Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Анализ финансовых западных рынков 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 [ 13 ] 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92

память; то есть текущее изменение цен не могло быть выведено из предыдущих изменений. Это могло произойти, только если изменения цен были случайными блужданиями и если лучшая оценка будущей цены была текущей ценой. Такой процесс был бы мартингалом или справедливой игрой. (Подробную историю развития ЕМН можно найти в книге Peters (1991а).) Модель случайных блужданий говорила, что будущие изменения цены не могут быть выведены из прошлых изменений цены. Она ничего не говорила об экзогенной информации -экономической или фундаментальной информации. Таким образом, теория случайных блужданий была, прежде всего, наступлением на технический анализ. ЕМН шагнула немного дальше, сказав, в полусильной форме, что текущие цены отражают всю общественную информацию - все прошлые цены, опубликованные отчеты и экономические новости - из-за фундаментального анализа. Текущие цены отражают эту информацию, потому что все инвесторы имеют к ней равный доступ, и, будучи рациональными , они, в своей коллективной мудрости, оценят ценную бумагу соответствующим образом. Таким образом, инвесторы, в совокупности, не могут получить прибыль от рынка, потому что рынок эффективно оценивает ценные бумаги по цене, которая отражает всю известную информацию.

Если бы существовало достаточное эмпирическое свидетельство для оправдания ЕМН, то ее развитие следовало бы нормальным научным рассуждениям, в которых:

- Некоторое поведение и структура сначала наблюдаются в системе или

процессе.

- Затем развивается теория для согласования с известными фактами.

- Теория изменяется или пересматривается по мере того, как становятся

известными новые факты.

В случае ЕМН, теория была развита, чтобы оправдать использование статистических инструментов, которые требуют независимости или, в лучшем случае, очень краткосрочной памяти. Теория часто вступала в противоречие с наблюдаемым поведением. Например, согласно ЕМН частота изменения цены должна быть хорошо представлена нормальным распределением. Мы видели в Главе 2, что дело обстоит не так. Существует слишком много больших изменений, идущих и вверх и вниз, во всех частотах, чтобы приспособить эту нормальную кривую к этим распределениям. Однако такие большие изменения были обозначены как особые события или аномалии и не включались в частотное распределение. Результатом исключершя больших изменений и перенормирования является нормальное распределение. Изменения цены были обозначены как приблизительно нормальные . Альтернативы нормального распределения, например, устойчивое распределение Парето, были отклонены, даже несмотря на то, что они соответствуют наблюдаемым стоимостям без модификаций. Почему? Стандартный статистический анализ не мог быть применен с использованием таких распределений.

ЕМН, разработанная для облегчения математической среды, была действительно научным примером того, как телега впрягалась перед лошадью. Взамен мы должны развить такуро гипотезу рынка, которая соответствует наблюдаемым



фактам и, для начала, принимает во внимание то обстоятельство, почему рынки существуют.

УСТОЙЧИВЫЕ РЫНКИ ПРОТИВ ЭФФЕКТИВНЫХ РЫНКОВ

Нью-Йоркская фондовая биржа была организована фуппой трейдеров, которые собирались под известным платановым деревом в Нью-Йорке. Они имели одну общую основную потребность: ликвидность. Они рисовали в воображении одно место, где они могли все встретиться и найти покупателя, если один из них хотел продать, и продавца, если один из них хотел купить. Они хотели, чтобы эти сделки осуществлялись по хорошей цене, но иногда приходится брать то, что можешь получить. Им нужна была достаточная ликвидность, чтобы позволить инвесторам с различными инвестиционными горизонтами вкладывать капитал безразлично и анонимно друг от друга. За прошедшие два столетия технологический прогресс облегчил торговлю большими объемами акций; независимо от своего инвестиционного горизонта покупатели и продавцы находят друг друга быстро и эффективно. Таким образом, дэйтрейдеры с 15-минутным инвестиционным горизонтом могли бы эффективно торговать с институциональными инвесторами с месячным или более долгим инвестиционным горизонтом. За исключением регулирования ценных бумаг для защиты инвесторов от мошенничества не предприршмалось никаких попыток сделать торги честными . Покупатель, который хочет купить большой пакет вяло обращающихся акций, должен заплатить премию за него. Инвесторы, которые хотят осуществить продажу на рынке с шзшм спросом, осуществят продажу по более низкой цене, чем они хотели бы. Технология присутствует, чтобы гарантировать, что трейдер найдет покупателя (или продавца, в зависимости от обстоятельств), но не существует согласованного механизма определения того, какой должна быть справедливая цена . Капиталистическая система спроса и предложения строго соблюдается. Инвесторы требуют от рьшка ликвидности. Ликвидность будет гарантировать что:

1. Цена, которую получают инвесторы, близка к той, которую рьшок считает справедливой;

2. Инвесторы с различными инвестиционными горизонтами могут эффективно торговать друг с другом;

3. Когда спрос и предложение становится несбалансированными, не наступает паника или стихийное бегство.

Ликвидность - не то же самое, что и объем торговли. Самые крупные крахи произошли тогда, когда имела место низкая ликвидность наряду с высоким объемом торговли. По-другому низкую ликвидность можно было бы назвать несбалансированным объемом торговли.

ЕМН ничего не говорит о ликвидности. Она говорит, что цены всегда справедливы, независимо от того, существует ликвидность или нет, или, альтернативно, что всегда существует достаточно ликвидности. Таким образом, ЕМН



не может объяснить крахи и панические бегства; при исчезновении ликвидности получение справедливой цены не может быть таким же важным, как и завершение торговли по любой стоимости.

Устойчивый рынок - не то же самое, что и эффективный рынок, как определено ЕМН. Устойчивый рынок - ликвидный рьшок. Если рьшок ликвиден, то цену можно рассматривать как близкую к справедливой . Тем не менее, рынки не всегда ликвидны. Когда имеет место недостаток ликвидности, участвующие инвесторы готовы взять любую цену, которую они могут взять, при этом неважно, является ли она справедливой или нет.

ИСТОЧНИК ликвидности

Если бы вся информация имела одинаковое воздействие на всех инвесторов, не было бы никакой ликвидности. После получения информации все инвесторы стали бы осуществлять одинаковые операции, пытаясь получить одинаковую цену. Тем не менее, инвесторы не однородны. Некоторые трейдеры должны торговать и создавать прибыль каждый день. Некоторые торгуют, чтобы выполнить обязательства, которые будут реализованы только через много лет в будущем. Некоторые обладают вьюокой долей заемных средств. Некоторые высоко капитализированы. Фактически, важность информации можно рассматривать, как в значительной степени зависящую от инвестиционного горизонта инвестора. Возьмем типичного дэйтрейдера, чей инвестиционный горизонт составляет пять минут и в настоящее время является долгосрочным на рынке. Среднее пятиминутное изменение цен в 1992 г. составляло 0,000284 процента со стандартным отклонением в 0,05976 процента. Если, по техническим причинам, для пятиминутного горизонта происходило падение в шесть стандартных отклонений или 0,359 процента, наш дэйтрейдер мог быть уничтожен, если бы падение продолжилось. Однако институциональный трейдер - пенсионный фонд, например - с недельным горизонтом торговли, вероятно, счел бы падение возможностью покупки, потому что недельные прибыли за прошедшие десять лет составили в среднем 0,22 процента со стандартным отклонением в 2,37 процента. Кроме того, техническое падение не изменило перспективу недельного трейдера, который смотрит или на более долговременную техническую, или на фундаментальную информацию. Таким образом, событие 6-сигма для однодневного трейдера - это событие 0,15-сигма для недельного трейдера, т.е. оно не представляет для него большой важности. Недельный трейдер приходит, покупает и создает ликвидность. Эта ликвидность, в свою очередь, стабилизирует рынок.

Все инвесторы, торгующие на рынке одновременно, имеют разные инвестиционные горизонты. Мы можем также сказать, что информация, которая важна в каждом инвестиционном горизонте, различна. Таким образом, источник ликвидности - это инвесторы с различными инвестиционными горизонтами, различными информационными множествами и, следовательно, различными представлениями о справедливой цене .



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 [ 13 ] 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92