Если мы соберем имеете ин<)ормацию всех иппссторов, мы сможем точно нродсказать состояние (zz), и полностью выявляющая цепа на акции будет равна 48. Если бы irn один из HitBocTopon ite обладал ии4юрмацисй оттюситсльпо второго периода и каждый из них нсйчралыю относился к риску, то равповссная цена равнялась бы 21 -f- (12 -f- 24 -- 24)/3 = II.

Естоствсшю возникает вопрос: как же такая ncira складывается па рынке? Имеются различные тюдходы к рсптспиго этого вопроса, 1ю в зпачитслыюй степени он по разротпетг. Су1цсстпующис подходы включают модо:[и обучстгия, стратегические модели и модели, основанные на арбитраже. Б моделях обучс1гия итгвссторы используют нстгы для получения информации с номопсьго определенных \гстодов и пересматривают свой спрос. Э IOT новый спрос приводит к новым нстгам, и процесс повторяется. Стабилысая точка процесса является равновесием. Один из изъянов такого рода моделей заключается в то\г, что инвесторы предполагаются наивными в том отношении, что они, пересматривая спрос в соответствии с инфoprиpoпalIнocтью, не тюпимают, что тем самым передают определенную информацию тгартнсрам. Стратегические модели учитывают такую возхгожность: инвесторы пересматривают спрос на основе их и1[формадии, притгимая во внилгапис, как это повлияет па тювыс цепы. Третий тип моделей предполагает только, что исключены ВОЗМОЖ1ЮСТИ для арбитража, на основе чего показывается, что если структура рынка достаточно богата, то цены должны быть полтюстью выявляющими. Позднее мы слегка коснемся этой ьюдоли.

Если цены не являются полностью выявляющими, мы не можем определить равновесный уровень цен столь же легко. Фактически мы сталкиваемся с двумя проблемами. Во-первых, поскольку 1юопродолон1гость теперь полтюстью не устранена, цепы будут зависеть от от1ющс1гия инвесторов к риску. Во-вторых, мы должны более явно определить, как инвесторы используют цены для пересмотра информации, т. е.

определить, что такое E{s,p). Б конце датпюго раздпда мьг приведем модель, расслгатривающую эти вонросьт.

Прежде чем перейти к вопросам практической ии-гс])прста-ции равновесия при рациопальтсых ожиданиях, отмстим, что определение цеп является itc столь простой задачей, как описано выше, даже в том случае, когда цены являются полностью выявляющими, по рынок в целом не обладает точной информацией. Предположим, что Г\(Е{з) = [s,l,u], так что, собрав всю имеющуюся на рынке информацию, мы все же не сможем точно определить истинное состояние мира. В этом случае паи потребуется решить задачи максимизации {>ункций полезности для опрсдолс1[ия цс1[ ira акции, поскольку тгослсдтгие будут зависеть от отношс1[ия инвесторов к риску, jfaiipnivfep, если все фу1гкции полезности являются квадратичтгьтми, то мы можем воспользоваться методами, которые рассматривались нри обсуждении модели СЛРМ. В этом случае пол]юстью выявляющие цепы на акции фирмы j будут panitLr дископти-роватсной на безрисковый процент будущей стоимости фиprы минус премия за риск. В качестве альтернативы можно использовать формулу с приведенным по риску коэффицис[1 том дисконтирования.

4.4 Гипотеза об эффективности рынка

Сильная интерпретация равновесия при рациональных ожиданиях заключается в том, что цепы агрегируют всю имеющуюся информацию. Рынки, в которых цены выявляют всю имеющуюся информацию, называют эффективными рынками, где эффективность 1юпимастся как информационная эффективность (в отличие от распределительной эффективности).

Из этого продположспия следуют определенные практические выводы. Главное соображение состоит в том, что никто

ПС в состоянии использовать информацию для получения систематического выигрыша. Причина очевидна: любая подобная ип(})ормация уже отражена в ценах и тем самым не имеет дальнейшей ценности. Во-вторых, получается, что пот смысла платить за уточнение ипф)ормации. Причина в том, что эта информация все равно будет отражена в ценах, так что расходы на се приобретение не окупятся.

Последний вывод ведет к парадоксу: если никто по получает информацию, то нечего и выявлять, и появляется стимул к уточнению информации. По стоит ко\гу-либо приложить усилия и что-либо выяснить, как эта информация тут же выявляется ценами для всех, не принося своему псрвопачальпому владельцу никаких преимуществ! Один из способов разрошо-пия этого парадокса дастся моделью рациональных ожиданий с помехами (noisy rational expectations). В этой модели цены не являются полностью выявляющими, и трейдеры используют как собственную информацию, так и информацию, содержащуюся в ценах.

Та формулировка гипотезы об эффективности рынка, которую мы обсуждали до сих пор, называется гипотезой в сильной форме. Она утверждает, что в ценах отражается вся имеющаяся у кого бы то ни было информация. Гипотеза в квазисильной форме говорит только, что в ценах отражается вся общедоступная И1п)ормация. Паконсц, гипотеза в слабой форме постулирует, что текущие цепы отражают всю информацию, которую можно извлечь из прошлых цен. Именно эта форма гипотезы наиболее часто тестируется на практике. Заметим, что если мы отвергаем гипотезу в слабой форме, то мы отвергаем и остальные, поскольку слабая форма содержится в двух остальных формах.