Некоторые экономисты во:ражают, что все эти теории, возможно, ценны в личностной терапии, но не имеют достаточной значимости для финансовых рынков. Как подчеркивают экономисты, участники финансовых рынков мотивируются высоким заработком, что заставляет их рационально обрабатывать информацию. Поскольку уход от рациональности затрудняет для них максимизацию прибьшей (или, если обобщить, максимизацию благосостояния), индивиды либо становятся рациональными, либо разоряются и уходят с рынка .

Однако традиционное экономическое представление терпит крах. Сейчас спор разгорается по поводу того, могуг ли несовершенная рациональность и документирующие ее психологические исследования бьггь критичными для финансовых рьшков. Две центральные проблемы спора касаются самой природы финансовых рынков: (1) Являются ли участники рынка рациональными? (2) Являются ли финансовые рьшки эффективными?

Являются ли участники рынка рациональными? В последние годы экономисты начали заглядывать за пределы оптимального человеческого поведения, чтобы сфокусироваться на реальном человеческом поведении на финансовых рынках. Теперь они часто обращаются к психологии и иногда даже проводят свои собственные оригинальные исследования. Последовательным выводом этого нового взгляда на вещи является то, что полная рациональность не является точным описанием процесса принятия людьми решений. Даже в такой профессиональной среде, как финансовые рынки, где цели участников считаются четко определенными, а результаты принятия ими решений легко измеримыми, существуют систематические отклонения от того, что экономисты называют рациональным. Например, люди, принимающие финансовые решения, обычно подвержены влиянию внутренних команд, несогласующихся с полной рациональностью. Помимо этого, на них оказывает влияние такая незначительная информация, как способ преподнесения данньк, по сравнению с информационным содержанием презентации . Прогнозы участников рьшка нарушают три критичных параметра экономической

Примеры подобных внутренних команд (также называемые эвристикой ) и эффекты обрамления (в которых способ представления или восприятия ситуации, а не ее объективное содержание, оказывают влияние на решения) обсуждаются в Главе 2, Психология торговых решений . 24

рациональности: они предвзяты, они не включают в себя уроков, вынесенных из ошибок прошлого и их можно усовершенствовать с помощью имеющейся в наличии информации

Яачяются ли финансовые рынки эффективными? Свидетельства, говорящие против гипотезы об эффективности рьшков тоже стремительно накапливались в последнее время. Простые правила заключения сделок, состоявшие в том, когда покупать и продавать валюту, в течение долгих лет были довольно прибьшьными на валютных рынках, и, возможно, продолжают оставаться таковыми но эффективный рьшок не позволил бы таким правилам существовать. Поскольку если бы рьшок был т-настоящему эффективным, тогда отдельные участники рьшка не могли бы систематически обводить рьшок вокруг пальца и возможностей для существования правил и стратегий заключения сделок, которые систематически срабатывают лучше других стратегий, не бьшо бы, поскольку по определению не бьшо бы никакой информации, которая не бьша бы уже включена в биржевые курсы. Не менее красноречивым является тот факт, что рьшочный риск , кажется, не имеет значения для фондовых цен, в то время как другие факторы, очевидно не связанные с риском - такие как отношение рыночной стоимости акций компании к его бухгалтерской (или балансовой ) стоимости - кажется, такое значение имеют .

Также, так называемые импульсные или обратные влияния, которые наблюдались в рьшочных курсах, противоречат предположению об эффективных рьшках. Если бы рьшки бьши эффективными, они вели бы себя согласно теории случайных блужданий, (то есть между настоящими, прошлыми и будущими рыночными курсами не бьшо бы никакой связи). Однако эмпирические исследования доходностей по различным финансовым активам показали, что рьшочные курсы автоматически положительно коррелируются в краткосрочном периоде (импульс) и негативно - в долгосрочном (инверсия). Например, фонды, которые в последнее время функционировали успешно, имеют тенденцию функционировать лучше в теченрю следующего месяца в то время как фонды, которые функционировали либо чрезвычайно хорошо, либо чрезвычайно плохо в течение длительные периодов продолжительностью в несколько лет, меняют эту модель на противоположную В конце концов, рьшочные котировки

продемонстрировали, что на них влияют незначительные новости; это также противоречит теории эффективности рынков. Например, доходности и объемы активов со сходными кодовыми сокращениями названия ценной бумаги значительно соотносется между собой в связи с путаницей среди инвесторов, а газетные репортажи со старой информацией, которая уже была доступна общественности, влияют на цены фондов. В одном поразительном случае, рассмотрение информации о возможном прорыве в исследовании рака, опубликованной в воскресном вьшуске New York Times , привело к тому, что компания, владеющая лицензионными правами, стремительно и широкомасштабно выросла. Утром следующего понедельника акции EntreMed открьшись на уровне в семь раз превысившем уровень закрытия в пятницу и сохранили значительную часть этих завоеваний в течение последовавших недель. Однако газетный репортаж не давал никакой сколько-нибудь значимой новой информации. Новости уже появлялись ранее в научном журнале и различных газетах (включая саму New York Times ) несколько месяцев назади.

Такие аномалии рынка (с точки зрения традиционной экономики) можно обнаружить на финансовьк рынках в реальной жизни, а также в экспериментальньк рыночньк условиях. Более того, свидетельства, говорящие против полной рациональности и гипотезы об эффективных рынках, побудили некоторьк финансовьк экономистов пересмотреть традиционный взгляд на финансы. Молодая дисциплина бихевиористские финансы проложила дорогу к новой парадигме финансовых pbraKOB*. Почему, спрашивают исследователи бихевиористских финансов, люди, принимающие решения по заключению сделок в условиях двусмысленной сложности ежедневных рьшков, должны всегда находить совершенно рациональные решения проблем, которые с трудом поддаются анализу даже профессионального экономиста? . Даже в Олимпийских играх , - по уместному возражению профессора финансов Дэвида Хиршляйфера (David HirsMeifer), - Никто не бежит со скоростью света; некоторые познавательные задачи просто слишком сложны для любого из нас . Таким образом, сторонники бихевиористских финансов утверждают, что с помощью психологии можно получить более реалистичное и полное видение решений инвесторов и динамики рьшка.

Экономическая защита понимания рынка как

эффективного

Эффективность рынка подвергается сомнению , - страстно провозглашает экономист Юджин Фама (Eugene Fama)* и, действительно, экономисты основного направления защищают парадигму эффективного рынка от бихевиористских финансов самыми разными способами. Зачастую они пытаются дать объяснение очевидным аномалиям, согласующееся с теорией. Например, они утверждают, что отношение рыночной стоимости компании к ее бухгалтерской стоимости имеет значение для ее цены

В отличие от традиционной экономики, видение финансовых рьшков, предлагаемое бихевиористскими финансами, основывается на несовершенно рациональных трейдерах и инвесторах и объясняет поведение инвесторов и рьшочные феномены характерными свойапвами принятия человеком решенпи *. Таким образом, представители бихевиористских финансов начали строить рьшочные модели, которые объясняют, как психологические аспекты процесса принетия решений трансформируются в отклонения от эффективности рьшка, например, как эти процессы могут привести к наблюдаемому краткосрочному импульсу и долгосрочным инверсиям в доходности фондов и способности соотношения рьшочной стоимости к бухгалтерской предсказывать доходность* *.

Бихевиористские модели рьшка основаны на таких аспектах, как предубеждение в репрезентативности (люди часто формируют вероятностные суждения, просто рассматривая события как типичные для какого-то класса, или игнорируя свои знания о вероятностях тарифньк оплат); консерватизм (люди очень медаенно корректируют свои ожидания и модели, когда появляются новые данные); предвзятые самоатрибуции (люди обычно воспринимают причины своих успехов как внутренние - то есть связанные с их собственными способностями - а причины своих провалов - как внешние - то есть связанные со средой); и чрезмерная уверенность (люди склонны переоценивать свои собственные знания и навьжи), особенно чрезмерная уверенность относительно точности их личной информации.

на фондовом рынке, что это отношение должно быть как-то связано с риском, даже если не очевидно, как именно . Согласуясь с самой гипотезой об эффективных рьшках, эти объяснения иногда основываются на лежащем в основе предположении о полной рациональности.

Чтобы поддержать представление об эффективньк рьшках, экономисты также обращаются к прославленной защите экономиста Милтона Фридмана (Milton Friedman) Как будто (а именно к той части, где утверждается, что теории следует судить по ценности их предсказаний, а не по их предположениям) . Эти экономисты утверждают, что финансовая теория, основанная на полной рациональности, в конечном итоге, бьша очень успешной в предсказании рьшочньк результатов, и что при первом приближении, рьшки эффективны. Успешный игрок в бейсбол может послужить примером этому образу мысли. Не зная подлинных физических сил, определяющих движение бейсбольного мяча, и не подозревая об уравнениях, выражающих эти силы, прославленные хиттеры, начиная от Бейби Рута (Babe Ruth) и заканчивая Бэрри Бондсом (Barry Bonds), часто соприкасались с мячом.

Однако успех бейсболиста в этой метафоре - и в равной степени успех экономической теории - может бьггь оспорен. Можно, например, предложить, что Рут (Ruth) мог бы бить по мячу чаще, если бы он был знаком с физическими силами или важным уравнением. Сходным образом, бихевиористский экономист Ричард Талер (Richard Thaler) указывает на то, что финансовая теория не очень полезна для предсказания развития событий на рынке . Более того, сама природа защиты как будто становится проблематичной, когда она сталкивается с требованиями к точности, предъявляемыми к науке философом Майклом Полани (Michael Polanyi). Точность покоится на реальной связи между теорией и реальностью. Научное знание , - утверждает Полани, - состоит в распознавании структур [ данньк ], которые являются аспектами реачьности . Другими словами, нам крайне необходимо точное описание финансовьгс рьшков (то есть близкое к реальности описание), если мы хотим полностью их понять *.

Точное описание финансовьк рьшков должно включать в себя тот факт, что некоторые агенты не являются абсолютно

рациональными, как уже упоминалось ранее. Тем не менее, традиционные финансы доказывают, что рьшки по-прежнему могут быть эффективными, при условии, что ошибки несовершенно рациональных агентов являются взаимно независимыми. Отдельные иррациональности тогда эффективно отменят друг друга на уровне рьшка в целом. Предположим, например, что курс обмена доллара к йене находится на своем фундаментально правилышм уровне ПО йен/1 доллар США, но один трейдер ошибочно полагает, что правильный курс составляет 100 йен/1 доллар (возможно, потому, что этот трейдер - японец, и он крайне оптимистично смотрит на японскую экономику), а другой трейдер ошибочно думает, что правильный курс - 120 йен/1 доллар (возможно, потому что этот трейдер из США, и потому что это та цена, по которой трейдер купил йену некоторое время назад). Первый трейдер будет продавать доллары при курсе 110 йен/1 доллар, в то время как второй трейдер будет их покупать. Таким образом, решения этих двух трейдеров будут отменять друг друга, оставляя курс йены стабильным - ПО йен/1 доллар. Следовательно, несмотря на присутствие отдельньк несовершенно рациональных инвесторов, рынок в целом может эффективно отражать фундаментально правильную цену.

К несчастью для этого спора, существуют обширные эмпирические свидетельства того, что на решения людей систематически, а не случайно, оказывает влияние психология. Другими словами, психологические процессы в рамках вышеупомянутого сценария могут привести к неправильной оценке обменного курса доллара к йене; хотя фундаментальная стоимость составляет ПО йен/1 доллар, эти процессы заставляют их обоих хотеть торговать (например, при курсе 100 йен/1 доллар или 120 йен/1 доллар). Например, как мы увидим в Главе 2, Психология торговых решений , так назьшаемые эффекты обрамления, обнаруженные психологами Дэниэлом Канеманом (Daniel Kahneman) и Амосом Тверски (Amos Tversky), описывают методические отклонения от того, что предполагает экономическая рациональность Обрамление оказывает влияние на принятие решений тем, как описывается и субъективно воспринимается ситуация, которая требует принятия решения, в отличие от объективного информационного содержания ситуации. Было обнаружено, что эффекты обрамления обладают тфитическим