влиянием на принятие рисков инвесторами. Поскольку этот и другие психологические факторы при принятии решений составляют систематический отход от традиционной экономической модели рациональности лиц, принимающих решения, накопление не заставляет их исчезнуть, но может даже их усилить

На уровне рьгнка, появляющаяся в результате этого неэффективность может даже усиливаться под влиянием самоусиливающихся моделей среди инвесторов, которые подражают друг другу. Например, люди склонны находить пророческие модели там, где их нет. Эта тенденция внесла свой вклад в целую отрасль, известную как технический анализ , согласно которой люди верят, что ценовые модели предсказывают будущие колебания цен. Поскольку технический анализ сейчас широко распространяется на организованных курсах (например, курсах Нью-Йоркского института финансов ) и через учебники, любые ошибки, стимулированные этой дисцигшиной, разделят между собой многие участники рьшка. Финансовые исследователи Дженнифер Чу (Jennifer Chu) и Кэрол Ослер (Carol Osier), например, считают, что несмотря на то, что знаменитая модель голова и плечи не обладает способностью предсказывать, она, тем не менее, способствует дополнительному заключению сделок, эквивалентному 60% обьгчного объема торговли . Более того, технический анализ влияет на уровни цен на рьшке, поскольку многие технические стратегии предполагают заключение сделок с положгггельной отдачей, где рост цен порождает погсупки, а снижение цен порождает продажи. В результате технический анализ может внести вклад в продолжительные изменения цен, вькодящие за рамгси фундаментально правильньк величин. Такая возможность, очевидно, бьша предметом пристального внимания председателя Федерального Резерва, Алана Гринспэна (Alan Greenspan), в 1996 году, когда он задал свой знамегштый вопрос о том, может ли избыток иррациональности привести к тому, что цены фондового рьгнка США значительно вырастут.

И, наконец, последняя линия обороны, которой пользуются традгщионные финансы для защиты своей идеи об эффективньгх рынках. Эта защита допускает, что простые участники рьшка

Речь в Американском институте предпринимательства 5 декабря 1996 года. 30

действительно могут демонстрировать общие психологические предубеждения, и, таким образом, деформировать эффективное рыночное равновесие. Однако эти деформации не могут длиться долго, потому что их нейтрализуют другие рыночные силы. Общерьшочная эффективность в этой системе аргументации гарантируется участниками национального рьшка, называемыми арбитражерами , которые спешат воспользоваться возможностью получения прибьши, возникшей в результате действий несовершенно рациональных трейдеров . Поскольку арбнтражеры знают рациональные и правильные цены, они могут вьц одно заключать сделки с любым, кто ведет себя иррационально. Когда, например, цены на рынке слишком высоки в связи с избытком иррациональности , умные деньги агрессивно продают, таким образом, снижая цены до более разумных уровней. Хотя два трейдера в нашем примере и большинство других трейдеров хотят торговать по курсу 120 йен/1 доллар, некоторые рациональные арбнтражеры удовлетворятся, если переоцениваемый доллар опустится вниз к его фундаментально правильной стоимости в 110 йен/1 доллар.

Действия арбитражеров принесли два важных последствия. Во-первых, они гарантируют, что рынок достигнет своего эффективного ценового уровня. Во-вторьк, они получают значительные прибьши за счет отдельньк иррационально избьггочньк инвесторов. Таким образом, иррациональные участники рьшка либо учатся рационально заключать сдежи, либо у них заканчиваются средства и они уходят с рьшка. Соответственно, приводятся доводьг, что несмотря на знания и эффект от обучения на рынке, в будущем станут доминировать только рациональные игроки.

И снова, реалии рьшка не могут поддержать эту систему доказательств. Очень многое говорит против сильных версий гипотез эксперты-приведут-все-в-порядок и в-реальном-мире-люди-учатся , - резюмирует экономист Мэтью Рэбин (Mathew Rabin) свой рассказ о психологических изысканиях, имеющих отношение к экономике . Люди зачастую довольно стойко не хотят учиться на своих прошльк ошибках , а обширные интеллектуальные представления таких сложньк тем как финансовые рьшки, проводимые экспертами, могут даже представлять из себя парадоксальную опасность большего шума и разбросов в их предсказаниях по сравнению с новичками. Более того, профессор

финансов в Гарварде, Андрей Шляйфер (Andrej Shleifer) доказывает, что в реальной жизни возможности арбитража ограничены и они приносят с собой риски . Например, самые рациональные оценки фондового рьгнка США в 1997 году указывали, что его в значительной степени переоценивают. Это привело к тому, что некоторые арбитражеры стали продавать без покрытия, в ожидании того, что они вскоре смогут вьжупить эти фонды назад по более дешевой цене, в точном соответствии с теорией. Однако, эта стратегия привела к потерям в течение двух лет подряд. Действительно, поскольку вместо того, чтобы исчезнуть, неправильное ценообразование на рьшке на некоторое время стало еще хуже, эти арбитражеры дорого за это заплатили. Считающийся хорошим, взаимный фонд Brandywine , например, сильно обналичился в конце 1997 года, а затем потерпел значительные убытки, когда рьшок выстрелил вверх в следующем квартале. Это произошло несмотря на то, что данные в отчетах о прибылях и убытках бьши разочаровьшающими, как и прогнозировал фонд.

Нет ничего более самоубийственного, чем рациональная инвестиционная политика в иррациональном мире , - такие слова приписываются видному экономисту Джону Мейнарду Кейнсу (John Maynai-d Keynes). Считается, что он произнес их в отношении своей книги 1936 года Общая теория занятости, процента и денег . Говоря словами трейдера: Если вы обнаружили, что кто-то еще дает такую же плохую цену, как у вас, а может даже хуже, значит, вы зарабатываете деньги, и вы заработаете еще больше денег, когда люди будут заключать сделки по рациональной цене . Короче говоря, арбитраж с целью привести цены в соответствие с фундаментально правильными величинами, может быть чрезвычайно ограниченным. Как детально обсуждается в следующей главе, эти ограничения также играют центральную роль в собственных наблюдениях трейдеров относительно рациональности рынка.

Взгляды трейдеров на рациональность на

валютном рынке

Можно задаться вопросом, а что сами трейдеры валютного рьшка думают о рациональности и эффективности рьшка, по поводу

всех этих ученых чернил, изведенных на освещение этого вопроса. Ответ будет таков: в то время, как некоторые трейдеры отмечают, что валютный рьшок полностью рационален, такое видение не соотносится с традиционным экономическим представлением о том, что рьшок все время правильно отражает всю экономически значимую рьшочную информацию; вместо этого, наблюдение выражает мысль, что колебания валютных курсов всегда отражают решения участников рынка и что даже когда эти движения кажутся на первый взгляд непостижимьтми, они в конечном итоге могут быть объяснены. Так один трейдер честно отмечает; Не думаю, что на валютном рьшке что-то иррационально, потому что здесь правят спрос и предложение - именно они определяют валютный рьшок. Ты можешь считать, что дела должны обстоять так, но твое мнение - это не валютный рынок; оно не имеет абсолютно никакого значения. Если рынок идет вверх, а у тебя короткие позиции, значит ты не прав. Потому что все дело в спросе и предложении, и любое мнение, выходящее за пределы этого - вещь второго порядка! . Такое же понимание рациональности рынка можно найти в ответе, данном другим трейдером: Если у тебя есть информация, то рынок очень логичен. Например, вьгсодят какие-либо экономические данные, и следует покупать доллары, это будет логично. Но один большой фонд принимает решение: Мы заработали достаточно денег, мы исключим эту валюту из работы . И вместо того, чтобы расти, рьшок падает. Для тех, кто не знает, что фонд занимается распродажей, это очень нелогично, очень иррационально. Но можно ли утверждать, что рьшок повел себя иррационально?

По мнению трейдеров, рациональность рьшка, таким образом, часто возникает как субъективная объяснительная концепция, которая зависит от субъективной точки зрения. Возможно, то, что рационально для меня, иррационально для кого-то другого, и наоборот. Там, где я говорю, что рьшок иррационален, для кого-то другого он рационален , - объясняет один трейдер. Это делает очевидным тот факт, что для этих практиков рьшка рациональность связана с тем, кто ее оценивает и оценка определенного развития событий на рынке как рационального или иррационального - это лишь вопрос ракурса. Соответственно, зачастую трейдеры прибегают к, так называемой, иррациональности, реагируя на события, которые противоречат предшествовавшим

ожиданиям, или используя ее как личную точку зрения. Иррациональность тогда определяется ответом на вопрос о том, может ли человек, принявший решение, ретроспективно объяснить рьшочный процесс. Люди называют иррациональным то, чего они не понимают , - недвусмысленно утверждает один трейдер. Другой трейдер сходится с ним во мнениях, сухо замечая, что тот, кто не может чего-то объяснить, всегда говорит об иррациональном . Подобным же образом некоторые трейдеры комментируют это в контексте непосредственного заключения сделок. Термин иррациональное часто используется для того, чтобы описать причины потерь при заключении сделок. Если ты кругом ошибался, ты называешь это иррациональным, а если ты все сделал правильно, это рационально , - замечает один трейдер. Я ни разу не видел, чтобы трейдер, который заработал бы штуку, торгуя золотом, сказал: Это был иррациональный ход, но я разбогател , - глубокомысленно замечает еще один трейдер.

При кажущемся согласии с традиционной экономической теорией, некоторые трейдеры замечают, что на рьшке могут возникать отдельные иррациональности, которые нейтрализуются противоположными рьшочными силами на уровне коллективного рынка. На одном уровне поведения существует некоторая иррациональность. Но она, конечно, размьшается, когда ты начинаешь детально ее изучать, потому что кто-то покупает, а кто-то продает, и в конечном итоге получается ноль. Так что рьшок не иррационален, но отдельные трейдеры в своем изначальном принятии решения могут быть иррациональны , - утверждает один трейдер. Еще один трейдер соглашается с этим, делая следующий комментарий; В определенной точке на рьшке присутствуют рациональные игроки, которые смотрят на вещи с более фундаментальной точки зрения или на основе стоимости, а бывают отливы, которые обеспечивают необходимую корректировку . Дополнительно поддерживая традиционную экономическую теорию, трейдеры также отмечают, что качество имеющейся в наличии информации у крупных игроков на рьшке позволяет им получать * прибьши за счет тех, у кого информации недостаточно. Говоря словами одного трейдера: Если у тебя есть информационное преимущество, то ты можешь воспользоваться таким иррациональным поведением .

Однако трейдеры подчеркивают, что возможности арбитража в рыночной действительности ограничены и что заключение сделки на ценовом уровне, который может казаться рациональным экономистам, может дорого обойтись. Один трейдер иронично отметил: Если у тебя ученая степень по экономике, полагаю, ты потеряешь много денег, потому что рынок - это полная тому противоположность! К ограничениям и опасностям арбитража на реально существующем рынке обращается другой трейдер, который живо описывает дилеммы, встающие перед рациональным рыночным игроком на фазе затянувшейся рыночной иррациональности . Ты говоришь, ну что ж, сейчас должно выпасть красное; я могу поставить все свои фишки на красное. И тут снова вьшадает черное. Что тут будешь делать, чтобы не потерять свои деньги? Ты удваиваешь ставку на красное, и пока ты можешь удваивать ставку, ты получаешь назад то, что потерял, пока ты можешь удваивать ставку. Но бывают определенные ситуации, когда тебя останавливают: возможно, у тебя кончились деньги, или казино установило ограничения на стол. Тогда тебя вышибает из игры и ты проигрываешь. И это та же самая ситуация, с которой ты сталкиваешься на валютном рынке. Ты достигаешь предела, твои возможности по принятию риска исчерпаны, так что иногда на тебя больше не влияет то, что происходит на рынке из-за информации и макроэкономических данных!

Картина рациональности и иррациональности на уровне рынка далеко не однородна, трейдеры рисуют ее дифференцированной и непостоянной. Трейдеры, например, отмечают, что на рьшке бывают периоды большей и меньшей рациональности; говоря словами трейдера, иногда рынок абсолютно иррационален; ни за одним движением нет разумной причины. А затем, в течение определенного периода времени рьшок реагирует довольно, как мы бы сказали, рационально . Более того, различные аспекты валютного рынка, такие как разные диапазоны времени, необходимого для принятия решения, место заключения сделки, инструменты заключения сделки и роли участников рынка, ассоциируются с различными уровнями рациональности. Относительно различных временных диапазонов, трейдеры отмечают, что рациональность, конечно, в определенной степени существует, но не на ежедневном рьшке , и краткосрочная логика и