Когда я торгую опционами, я тоже учитываю время, но не так, так многие другие опционные трейдеры. Вместо того, чтобы думать об опционах как состоящих из ценовой премии и временнбй премии, я думаю о них как о праве торговать чистым левереджем в течение данного периода времени. Если экономические фундаментальные факторы, профили продолжительности жизни, технические факторы и преобладающая психология рынка говорят в пользу вероятности значительного движения вниз в течение ближайших нескольких дней, я буду покупать очень близкие к истечению убыточные (out-of-the-шопеу) пут-опционы.

Скажем, к примеру, 3 марта 1992 года я был убежден, что Джордж Буш должен был проиграть все предстоящие первичные выборы и это оказало бы сильное воздействие на рынок. ОЕХ в то время был на 384,65, и я мог купить пут-опционы март ОЕХ 380 за 3 1/8. Это означает, что за 312,50 долл. я в течение нескольких недель мог владеть требованием на активы стоимостью 38.465 долл. - то есть левередж составлял 121 к 1. Если бы я был прав с первичными выборами и рынок упал бы, я мог бы продать пут-опционы или исполнить их за наличные, получая полную выгоду от управления активами с издержками менее 1%. Иньши словами, если бы я управлял портфелем в 1 миллион долл., тогда я мог бы продать коротко или хеджировать почти 400% портфельной стоимости за всего чуть больше 32 тьюячи долл.

Конечно, от левереджа нет толку, если отсутствует ценовая волатильность. По этой причине большую часть 1991 года я не сделал много денег, торгуя опционами. В течение всего года экономические фундаментальные факторы были ужасны. В нескольких случаях и статистика, и технические факторы указывали на спад значительных размеров. Рьшок подрос в ожидании экономического подъема, но подъем так и не реализовался. И все же в течение большей части года цены акций держались в 5-процентном коридоре около максимумов.

Я знал, что над рыночным мышлением доминировали более низкие процентные ставки. Я также опережал рьшок в понимании того, что более низкие процентные ставки не приведут к быстрому и сильному экономическому подъему Но я не понимал, как долго участники рынка будут цепляться за свою веру, что Федеральная резервная система может творить чудеса. Раз

за разом выходили плохие экономические данные, рынок начинал сочиться вниз. Федеральная резервная система вводила более либеральные ставки, и рынок снова начинал расти. Наконец, в ноябре все выглядело так, будто рынок утратил веру, когда рынок прорвался через свои октябрьские минимумы, дав сигнал медвежьего рынка в соответствии с теорией Доу. На подъеме в начале декабря я открыл крупные опционные позиции, ожидая, что рынок прорвется вниз, продолжая первичное колебание медвежьего рынка. Затем в середине декабря Федеральная резервная система сделала беспрецедентный шаг, понизив учетную ставку на целый пункт (сокращение на 22%, самое большое снижение в истории), и всего за две недели рынок взвился на 10%. Это был первый случай в истории, когда теория Доу дала ложный сигнал медвежьего рынка и за несколько дней мои опционы практически обесценились.

Этот опыт напомнил мне об одной старой цитате, источник которой я не могу припомнить: Рынок может вести себя абсурдно намного дольше, чем может продлиться ваш чистый капитал . Иными словами, нет никакой пользы в том, чтобы быть впереди рынка в критериях экономических фундаментальных факторов, если вы не можете превратить эти знания в улавливание изменений трендов цен. Даже если шансы расположены в вашу пользу, вы должны держать руку на пульсе рыночной психологии, а для этого вы должны видеть технический тренд, установленный господством мнения рынка. Цены, а не факты определяют восприятие рынком будущего. Неумение учесть этот простой факт стоило мне больше денег, чем любой другой отдельный фактор в моей карьере.

ПОНИМАНИЕ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОЙ ПСИХОЛОГИИ

Тот факт, что теория Доу дала первый ложный сигнал медвежьего рынка за 96-летнюю историю индекса, помог понять еще одну новую реальность. Начиная с 1982 года рынок стал направляться организациями, что имеет важнейшее значение для измерения преобладающей рыночной психологии. Сотни тысяч, возможно миллионы, индивидуальных суждений заменены суждениями небольших групп институциональных управляющих

капиталом, большинство из которых работают на одной и той же информации и сходным образом реагируют на события. В результате наиболее мощные ценовые движения на рынке вызываются очевидными новостями. Например, если большинство институциональных управляющих капиталом придерживаются мнения, что снижение процентных ставок приведет к подъему экономики, и если Федеральная резервная система понижает процентные ставки, цены акций тоже повысятся. Если вы понимаете, как организации реагируют на новости, и если вы можете спрогнозировать новости, вы можете спрогнозировать и движение цен. Следовательно, чтобы эффективно играть на опционном рынке, вы должны стать некой комбинацией психолога и предсказателя новостей.

Институциональный менталитет оказал значительный эффект и на ценообразование опционов, особенно индексных опционов. Например, 16 января 1991 года, перед самой вспышкой войны в Персидском заливе, я стал среднесрочным быком, ожидая рост медвежьего рынка. ОЕХ был на уровне 295, и я хотел купить колл-опционы февраль 305. Они стоили 5 3/4! Я, помнится, думал: Они, должно быть, знают кое-что , подразумевая под они институциональных менеджеров. Это была чрезвычайно высокая цена для опционов с одним месяцем до истечения на 10 пунктов вне денег , поэтому я спасовал. Я также чувствовал, что война начнется в пятницу вечером и рынки на следующий день будут закрыты. Я не угадал. Война вспыхнула в среду вечером, и стало очевидно, что союзнические силы немедленно установили господство в воздухе. На следующий день рьшок вырос на 150 пунктов, и, если бы я решился заплатить ту исключительно высокую премию, мои деньги удвоились бы.

Для сравнения, 3 марта 1992 года наличный индекс ОЕХ находился на 384,65, а колл-опционы март 395 шли по 1 5/16 - цена более типичная. В тот момент я не был настроен по-бычьему, и то же относилось к институциональным менеджерам, но вы можете видеть, какой драматический эффект оказывает психология на цены опционов.

Институциональные менеджеры, как правило, для использования в хедже, арбитраже и программных стратегиях предпочитают опционам отдельных акций индексные опционы. Поскольку организации торгуют такими огромными объемами ак-