установлю цену выкупа одной акции в промежутке между 50 и 75 долл., то компания А всегда будет в выигрыше.

К сожалению (даже скинув со счетов крайнюю степень упрощения), подобный анализ не учитывает асимметричное распределение информации, которое присутствует в рассматриваемой ситуации. Для учета асимметричной информации необходимо рассчитывать ожидаемую стоимость компании при условии, что тендерное предложение принято акционерами компании Б. Предположим, что вы установили цену выкупа одной акции 60 долл. Пусть акционеры корпорации Б благосклонно отнеслись к этому предложению и готовы продать свои акции по цене 60 долл. за акцию.

Последнее означает, что при текущем менеджменте стоимость акции компании Б не может быть дороже 60 долл. Так как вероятности реализации (после объявления результатов разведки) цены компании Б в промежутке от О до 60 долл. за акцию равновероятна, то компания стоит в среднем 30 долл. - для своих текущих собственников или 45 долл. - для компании А. Получается, что при цене выкупа 60 долл. за акцию размер ожидаемой потери равен 15 долл. На самом деле для любой цены выкупа X (где Z > 0) размер вашей ожидаемой потери будет равен 0,25Х. Данный пример демонстрирует один из наиболее ярких сценариев возникновения проклятия победителя на практике.

Эксперимент бьш проведен в двух экспериментальных условиях: 1) у субъектов существовали денежные мотивации; 2) денежные мотивации отсутствовали. Результаты, представленные в табл. 1, практически одинаковы для обоих экспериментальных условий. В экспериментальных условиях с денежными мотивациями наблюдается лишь незначительная коррекция в сторону уменьшения предлагаемой суммы.

Как в одних, так и в других экспериментальных условиях подавляющее большинство субъектов сделало положительные заявки (более 90%). Большинство заявок находится в промежутке между 50 и 75 долл. Как видим, проклятия не удалось избежать и в этом случае.

Подобные эксперименты не пользутотся особенной популярностью среди приверженцев теории рационального поведения. Чаще всего, ознакомившись с результатами эксперимента, рационалисты начинают говорить о некорректности перенесения его результатов на практику.

Таблица I

Пример возникновения проклятия победителя

* N - количество участников эксперимента.

Источник: Samuelson, W., Bazerman, М. (1985) The Winners Curse in Bilateral Negotiations. Research in Experimental Economics, Vol. 3, pp. 105-137.

Главная проблема - людей можно одурачить один или два раза, но рано или поздно они сообразят, где сделали ошибку, и сумеют в дальнейшем избежать проклятия победителя.

К настоящему моменту подобная точка зрения уже не выдерживает критики, так как существующие эмпирические исследования утверждают, что люди отказываются учиться на своих ошибках.

Одним из таких исследований является работа Вайнера, Базермэна и Кэрролла, опубликованная в 1987 г. В качестве субъектов исследования были привлечены 69 слушателей программы МВА, которым было предложено задачу купить компанию решить на персональных компьютерах. Эксперимент был повторен 20 раз на каждом из субъектов, причем после каждого раунда субъект знакомился со своими достижениями. Достижения включали в себя информацию об истинной стоимости компании, о том, было принято их предложение на покупку или нет и как много денег они приобрели или потеряли в результате своего предложения. И что же? Из 69 слушателей только 5 научились платить 1 долл. или меньше за акции компании-цели, и то только с восьмой попытки. У оставшихся слушателей никаких следов обучения не было замечено. Напротив, у некоторых наблюдался рост заявок на покупку в последних раунцах. Похоже, научиться избегать проклятия победителя не так уж просто.

См.: Weiner, S., Bazerman, М., Carroll, J. (1987) An Evaluation of Learning in the Bilateral Winners Cvase. Unpublished тсликф/. Northwestern University.

О неприятных последствиях гордыни

с решениями типа купи компанию , связано самое известное финансовое приложение проклятия победителя - теория гордыни, предложенная в 1986 г. Ричардом Роллом. Теория гордыни является попыткой объяснить, почему, несмотря на существование множества качественных исследований корпоративных слияний и поглощений, никто до сих пор полностью не понимает мотивов, стоящих за ними, и условий, при которых эти слияния и поглощения увеличивают агрегированную рыночную стоимость корпорации.

Напомним, что классическое объяснение рациональности проведения слияний и поглощений известно под именем си-нергетической теории. В словаре дано следующее определение: Синергия - вариант реакции организма на комбинированное воздействие двух или нескольких лекарственных веществ, характеризующейся тем, что это действие превышает действие, оказываемое каждым компонентом в отдельности . Когда термин синергмя употребляется по отношению к слиянию, то организм - это корпорация-покупатель, а лекарственное вещество - это корпорация-цель, реакция организма - это получение корпорацией-покупателем добавленной экономической стоимости, созданной в результате покупки корпорации-цели. Достаточно часто синергетический эффект еще называют правшам 2+2 = 5 .

Суть синергетического мотива заключается в том, что возникающая при слиянии новая корпорация может использовать широкий спектр преимуществ (синергии), возниюиих в результате объединения ресурсов этих корпораций.

Например, если корпорация А принимает решение о приобретении корпорации Бив результате слияния (или враждебного поглощения) появляется новая корпорация С (которая

1 См.: Roll л. (1986) Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. Journal of Business, Vol. 59, pp. 197-216.

Новая корпорация здесь можно понимать как в буквальном, так и в Переносном смысле. Многие корпорации после проведения поглощения меняют свое название, торговую марку, менеджеров и т. д. Кроме того, приобретение корпорации значительным образом изменяет показатели корпорации-покупателя. Слияние изменяет структуру ее капитала, состав акционеров, работников, размер компании, рынок спроса на ее продукцию и многое Другое. Поэтому оправданно говорить о возникновении в результате проведения слияния абсолютно новой по своим качественным и количественным характеристикам корпорации.