Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Поведенческие финансы 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 [ 29 ] 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89

По крайней мере, еще некоторое время.

плохие. Хорошие и плохие по отношению к ожиданиям рынка. Именно поэтому рынок был удивлен . Восемь месяцев удачи!

Разумный инвестор должен ожидать, что компания, объявлявшая хорошие квартальные показатели прибыли последние шесть месяцев, может с большой степенью вероятности обрадовать его и в следующем квартале. А что наблюдается? Хорошие новости о победителях застают разумного инвестора врасплох. Причем не раз и не два, что странно. Потому что нормальный, рациональный инвестор должен ожидать продолжения серии хороших новостей от победителя и плохих - от проигравшего.

Что происходит после восьмого месяца? Это похоже на разворот цен: проигравшие становятся победителями. И это не странно. Это нормально. Ни одна компания не может до бесконечности генерировать только одни хорошие новости. И с нашими инвесторами произошло вот что. Сначала, после серии хороших новостей в течение шести месяцев, они не поняли, что возможны еще несколько месяцев удачи. Потом, когда прошли еще восемь месяцев с хорошими новостями, им показалось, что это знак того, что компания будет в лидерах еще долго. Они умеют считать: 8 -ь 6 = 14 месяцев доминировали в отчетности компании хорошие новости. И вдруг неожиданно проигравшие выдают хорошие новости, а победители - плохие.

Инвесторы снова удивлены. Они не хотят помнить того, чему их учили на курсе макроэкономики. Они игнорируют простой факт этой жизни: хорошие компании, как и плохие, скоро становятся средними. У нас это означает, что компании стремятся к средним темпам роста прибыли на акцию. Это особенно хорошо видно на графике (рис. 12), где отражена кумулятивная разница в доходностях победителей и проигравших.

Как видим, к тому моменту, когда мы добираемся до 36-го месяца, проигравшие становятся победителями, а победители - проигравшими. Это означает, что доходности шести месяцев, предшествовавших классификации, и восьми месяцев после классификации были следствием оверреакции инвесторов, которая была полностью исправлена через 36 месяцев.

Итак, подведем некоторые итоги. В течение шести месяцев классификации победители значительно превосходят проигравших по доходности. И это продолжается в течение следующих



x I

d о о о-

о d s га аг 3

1 га =

ш % 1

6

-2 -

-4 -

-€ -


I I i i i i i i i i i I i i 1 3 5 7 9

i i I i i 14 < i i i

II 13 15 Nils 21 23 25

171 I I I I Ь

i i i i i i i i i i i 27 29 31 33 35


Месяцы, прошедшие после формирования портфелей

Рис. 12. Кумулятивная разница в доходностях портфелей победителей и проигравших

Источник: Jegadeesh, N., Titman, S. (1993) Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance, Vol. 48, pp. 65-91.

восьми месяцев после классификации. В среднесрочном периоде акции-победители остаются таковыми, а проигравшие акции становятся еше дешевле. Рынок не понимает, что серия хороших новостей сигнализирует: в самом скором времени появятся еше несколько новостей не хуже по качеству.

Подобное непонимание приводит к тому, что положительная реакция на первые хорошие новости (первые шесть месяцев) сменяется еще более бурной положительной реакцией на следующие хорошие новости (следующие 8 месяцев). Обратное верно для плохих новостей. За плюсом (+) следует плюс (+). За минусом (-) следует минус (-). Похоже на инерцию цен в среднесрочном периоде. Но сумма двух плюсов и двух минусов приводит к оверреакции. По мере того как исчезает инерция, сходит на нет и оверреакция.

Рынок оверреагирует из-за заблуждения, что серия текущих плюсов породит в будущем еще большую серию плюсов. Но через некоторое время рынок видит, что приходящие знаки неоднородны, и начинает корректировать свои наивные ожидания. За + + следует - . За--следует + . Среднесрочная

инерция цен сменяется разворотом цен в долгосрочном периоде. И опять знакомое нам правило противоположностей: покупая сегодняшние проигравшие акции, помеченные знаком --, получишь в будущем + .



См.: Edwards, W. (1968) Conservatism in Human Information Processing. In Kleinmuntz (ed.) Formal Representation of Human Judgment. New York: John Wiley and Sons.

Оверреакция есть прямое следствие эвристики репрезентативности, которая помимо всего прочего утверждает, что люди склонны переоценивать важность новой, только что полученной информации.

Вот как можно слегка видоизменить уже знакомый нам эксперимент Варда Эдвардса. Представим, что у нас есть 100 сумок. Каждая сумка вмещает 1000 фищек. 45 сумок из 100 содержат 700 черных фишек и 300 красных фишек, а оставшиеся 55 сумок содержат 300 черных и 700 красных фишек. Мы лишены возможности заглядывать в сумки. Берем честную монету и подбрасываем ее, чтобы выбрать одну из 100 сумок.

Нас интересуют два вопроса, связанные с выбранной сумкой.

1) Какова вероятность того, что в выбранной нами сумке доминируют черные фишки?

2) Теперь представим, что мы достали из нашей сумки 12 фишек (немедленно возвращая каждую вынутую фишку обратно в сумку): 8 черных и 4 красных. Будете ли вы использовать эту новую информацию при определении вероятности того, что в выбранной сумке доминируют черные фишки? Если да, то какую вероятность наступления этого события вы установите теперь?

С аналогичной проблемой каждый день сталкиваются профессиональные финансовые аналитики. Только роль сумки играет компания, у которой в будущем могут доминировать черные или красные результаты. Естественно, что у любой компании всегда встречаются как хорошие (черные фишки), так и плохие (красные фишки) прибыли.

Задача финансового аналитика выбрать такую компанию, у которой доминировали бы хорошие прибьши. Аналитик начинает с анализа информации, относящейся к компании, и на его основе делает окончательное заключение. В нашем случае эта задача эквивалентна задаче определения вероятности того, что в данной сумке доминируют черные фишки.

Наиболее часто встречающийся ответ на первый вопрос: вероятность равна 45%. Таким образом, наша сумка, полная фишек, эквивалентна компании, которая в будущем с большой вероятностью сгенерирует плохие прибыли.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 [ 29 ] 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89