25 1 20

15 10

illlHliii

I о

1 23456789 10 Группы, сформированные по коэффициенту балансовая/рыночная стоимость

Рис. 13. Взаимосвязь между коэффициентом балансовая/рыночная стоимость и доходностью акций

Источник: Fama, Е., French, К. (1992) The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, Vol. 47, pp. 427-465.

Сравните приведенные данные: 21,4% - для дешевых акций стоимости и всего лишь 8% - для дорогих акций роста! Чем дальше от группы 1 самых дешевых акций и ближе к группе 10 самых дорогих акций, тем значительнее падает ставка ожидаемой доходности. Дешевые акции стоимости приносят более чем в 2,5 раза большую доходность по сравнению с доходностью дорогих акций роста. Конечно же, этот результат не означает, что абсолютно все акции роста имеют низкую доход-

имость - попали в фуппу 1, а самые дорогие - с наименьшими коэффициентами балансовая/рыночная стоимость - в группу 10. После этого были сформированы 10 портфелей и оценена доходность, которую они дали в течение следующего года. Затем портфели расформировывают и процедура классификации и группировки проводится заново. И так для всех лет начиная с середины 1963 г. То есть формируем 10 портфелей в середине 1963 г., смотрим на ставку доходности, которую они приносят к середине 1964 г., расформировываем их, заново классифицируем, группируем, смотрим на ставку доходности, которую они приносят к середине 1965 г., и т. д.

Средняя ставка годовой доходности, которую приносили 10 портфелей за промежуток времени с 1963 по 1990 г., отражена на графике (рис. 13).

ность. Доходность акций, попавших в группы роста, варьировалась в очень широком диапазоне. Там встречались акции как с очень высокими, так и с очень низкими показателями доходности.

Эти данные утверждают лишь то, что в среднем акции роста приносят своему владельцу доходность значительно меньшую, чем акции стоимости. Усредненность этого наблюдения гарантируется тем, что среднее количество компаний, попавших в одну группу, приближалось к 200. Репрезентативность этого наблюдения гарантируется тем, что каждая акция, попавшая в выборку, успела за период с 1963 по 1990 г. несколько раз побывать как акцией роста, так и акцией стоимости.

Чем же можно объяснить подобное различие в доходностях акций роста и акций стоимости? Может быть, риском? Если акции роста обладают меньшим риском по сравнению с акциями стоимости, то тогда понятно, почему у них меньшая доходность. Но так ли это? Обладают акции роста меньшими рисками или нет?

Чтобы выяснить это, вернемся к исследованию Фамы и Френча. В качестве меры риска ценной бумаги Фама и Френч использовали коэффициент бета. Напомним, что показатель бета демонстрирует чувствительность доходности актива по доходности какого-то фондового индекса.

Если коэффициент бета актива равен 1, то это означает, что доходность рыночного индекса и этого актива движутся одинаково, т. е. при изменении индекса на 1% доходность актива также изменяется на 1%.

При коэффициенте бета актива, равном 0,5, это можно интерпретировать следующим образом. Если доходность индекса возрастет на 1%, то доходность актива возрастет на 0,5%, и, наоборот, если доходность индекса упадет на 1%, то доходность актива упадет на 0,5%.

При коэффициенте бета, равном 3, это можно интерпретировать так. Если доходность индекса возрастет на 1%, то доходность актива возрастет на 3%, и наоборот, если доходность индекса упадет на 1%, то доходность актива упадет на 3%.

Активы, имеющие коэффициент бета больше единицы, называют наступательными активами. Эти активы обладают рисками значительно выше среднерыночных.

Активы, имеющие коэффициент бета меньше единицы, называют оборонительными активами. Эти активы обладают рисками значительно ниже среднерыночных.

S i о

§

К 0,6

* 16

5 6

0,4 0,5 0,6 0,8 1,0

Коэффициент бета -фуппа

1,4 1,5 1,6

Рис. 14. Взаимосвязь между коэффициентом балансовая/рыночная стоимость и коэффициентом бета портфелей

Источник: Fama, В., French, К. (1992) The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, Vol. 47, pp. 427-465.

Как видно на графике, акции групп 1 и 10 были разбиты на две подгруппы (а и б), каждая из которых содержала одинаковое количество акций (поэтому и точек на графике 12, а не 10). Группа 1а имела средний коэффициент бета 0,5 (минимальный

Фама и Френч повторили процесс классификации акции, описанный нами выше, за одним исключением: теперь в качестве признака классификации выступал не коэффициент балансовая/рыночная стоимость, а коэффициент бета. Как и раньше в процессе классификации все акции были разбиты на 10 равных фупп. Группировка была проведена таким образом, что акции, обладавшие наименьшими коэффициентами бета, попали в группу 1, а акции, обладавшие наибольшими коэффициентами бета, попали в группу 10. Что делать дальше - очевидно. Надо посмотреть на взаимосвязь между средним коэффициентом балансовая/рыночная стоимость группы акций и средним коэффициентом бета.

Результаты анализа приведены на следующем графике (рис. 14).