В оригинале: Люди утверждающие, что спекуляция может быть дестабилизирующей, редко осознают, что подобное утверждение эквивалентно высказыванию о том, что спекулянты теряют деньги, так как спекуляция может быть дестабилизирующей только тогда, когда спекулянты продают валюту по низким ценам, а покупают по высоким . Friedman, М. (1953) Essays in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press.

Эта модель будет подробно рассмотрена ниже.

Вторая линия обороны приверженцев классических финансов основывается на эффективной работе рыночных сил - невидимой рукой* экономики.

На конкурентных рынках иррациональные операторы быстро потеряют свое благосостояние и окажутся вытесненными из бизнеса рациональными участниками (арбитражерами), которые с прибылью для себя и с убытком для иррациональных операторов используют любые иррациональности, возникающие на рынке. Классический аргумент здесь также принадлежит Милтону Фридману. В одной из работ, посвященной спекуляции на валютных рынках, Фридман утверждает, что иррациональные операторы, покупая по высоким ценам и продавая по низким ценам, неизбежно проигрывают рациональным операторам и, в конце концов, вообще теряют все свое благосостояние.

Для того чтобы проверить на прочность подобную аргументацию, достаточно построить модель рынка с двумя типами операторов - полностью рациональными и частично рациональными (или просто нерациональными). Подобная модель получила название модели шумовой торговли. Основное следствие этой модели заключается в том, что арбитражеры далеко не всегда оказываются в состоянии уничтожить шум на фондовом рынке.

Утверждение о том, что иррациональные операторы в силу нерациональности своих операций быстро теряют благосостояние, выглядит крайне сомнительно. Особенно его сомнительность ощущается в свете недавних работ ДеЛонга, Шляйфе-ра, Саммерса и Вальдмана (сокращенно - ДШСВ).

Ранее исследователи предполагали, что на рынке существует внешний источник иррациональных операторов, из которых периодически и пополняются поредевшие ряды иррацио-налов . ДШСВ показали, что на самом деле иррациональные операторы могут не только выживать на реальных рынках, но в некоторых ситуациях доминировать на них и получать доходы, превышающие доходы рациональных операторов (особенно в

долгосрочном периоде). Простое доказательство: иррациональный оператор принимает в силу нерациональности своих операций больший риск по сравнению с рациональными операторами и так долго, как долго рынок вознаграждает этот риск, он может получать высокие доходности, даже несмотря на то, что покупает по высоким ценам, а продает по низким. Именно игнорирование Фридманом характеристики риска операции с ценными бумагами делает его вывод неверным.

Кроме того, сами рациональные операторы могут иметь массу причин для копирования движения шума. В целом можно с уверенностью утверждать, что воздействие рыночных сил на практике не соответствует теоретическим предположениям, и даже если иррациональные операторы и получают более низкие прибыли по сравнению с рациональными участниками рынка, то они по-прежнему оказывают значительное влияние на процесс ценообразования.

Проблемы современной теории финансов, как и теорий в других отраслях экономики, порождаются двойственностью целей: 1) определить оптимальный выбор индивидуума и 2) описать процесс реального выбора индивидуума. Классическая теория финансов на все 100% справляется с первой целью, но абсолютно беспомощна при решении второй.

Разработкой четких описательных моделей финансовых рынков и их участников и занимаются поведенческие финансы. Это интересует и нас.

-Глава!-

Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно

уверены в себе, а крепки только задним умом

Попытайтесь ответить на следующие вопросы.

Ваша оптимальная оценка величины индекса РТС через месяц? Какова величина индекса, в которой вы уверены на 99%, ниже которой индекс РТС будет через месяц? А выше которой индекс РТС будет через месяц?

Если вы человек рациональный, то вероятность того, что реальное значение индекса РТС через месяц окажется выше, чем ваш самый оптимистичный прогноз, равна 1%. Соответственно вероятность того, что реальное значение индекса РТС будет ниже, чем ваш самый пессимистичный прогноз, также должна оказаться равной 1%.

То, что вы сейчас сделали, известно среди статистиков как определение 98%-ного субъективного доверительного интервала возможных значений индекса РГС через месяц. Вы ожидаете: больших сюрпризов (роста индекса РТС вьппе вашей самой оптимистичной оценки) - с вероятностью 1%, больших неприятностей (падения индекса РТС ниже вашей самой пессимистичной оценки) - с вероятностью 1% и с вероятностью 98% - что значение индекса через месяц окажется в промежутке между максимальным и минимальным значениями вашего прогноза. Этот доверительный интервал можно изобразить графически (рис. 4).

Подобный анализ проводит любой участник рынка капиталов, и не только для ожидаемых значений индексов, но и для темпа инфляции, уровня процентных ставок, цен отдельных акций и т. д. Любопытно, что здесь подавляющее большинство людей стремится следовать рекомендациям классической теории рационального поведения: они оценивают неопределенные величины при помощи доверительных интервалов (т. е. при помощи методов теории вероятностей и математической ста-