Например: Robichek, А., Van Ноте, J. (1967) Abandonment Value and Capital Budgeting. Journal of Finance, Vol. 22, pp. 577-598. Или: Dyl, E., Long, H. (1969) Abandonment Value and Capital Budgeting. Journal of Finance, Vol. 24, pp. 88-95.

2 Его чистая приведенная стоимость.

должаюшиеся инвестиции во многих слзаях не вызваны экономически нерациональным поведением. Например, все продолжающееся ожидание автобуса увеличивает вероятность того, что человек в конце концов достигнет своей цели (автобус наконец придет).

Таким образом, могут существовать и рациональные мотивы сохранения одной и той же линии поведения в подобных ситуациях. В то же время нельзя забывать, что данный пример не является чистой демонстрацией эффекта издержек влипания. И все же, хотя бы частично, желание продолжать инвестиции в постройку самолета наверняка (см. ситуации 8А и 8Б) мотивировано надеждой на финансовое спасение проекта.

Ликвидация инвестиционных проектов и издержки влипания

Прекращение [abandonment] инвестиционного проекта может быть осуществлено при помощи:

- ликвидации [termination];

- продажи [sell-off].

Механизмы ликвидации и продажи инвестиционного проекта как таковые нас не очень интересуют. Намного больший интерес представляет механизм выбора момента ликвидации проекта. Когда компания должна ликвидировать свой инвести-хщонный проект?

Существуют два подхода к решению этой проблемы: нормативный и поведенческий.

Все существующие нормативные подходы сводятся к следующему правилу: инвестиционный проект должен быть ликвидирован/продан, как только приведенные потоки денежных средств, ожидаемые от его немедленной ликвидации, превысят приведенные потоки денежных средств, ожидаемые от проекта в следующий период времени. Ни о каких издержках влипания здесь не может идти и речи.

Альтернативный поведенческий подход к решению проблемы ликвидации инвестиционного проекта утверждает, что менеджеры компаний часто откладывают ликвидацию инвести-

ционных проектов (относительно момента, определяемого нормативным правилом), в сл5ае если их ликвидация приводит к реализации убытков. Другими словами: менеджеры готовы пойти на разрушение стоимости своей компании от неэффективного инвестиционного проекта ради оттягивания момента реализации этих убытков в отчетности компании.

ЬСакой же подход используют менеджеры на практике?

Нормативная и поведенческая гипотезы создания стоимости при ликвидации

Рассмотрим попытку выхода корпорации Texas Instruments, Inc. на рынок персональных компьютеров. 21 апреля 1983 г. компания объявила о падении показателя квартальной прибьши более чем на 74%. Основной причиной подобного падения стал дефект в серии компьютеров 99/4А, обнаруженный в условиях ужесточившейся конкуренции на рынке персональных компьютеров.

Обыкновенные акции Texas Instruments, Inc., которые закрылись 20 апреля на отметке в 160 V4 долл. за акцию, 21 апреля котировались уже по 149 долл. за акцию, т. е. цены акций упали более чем на 7%. В пятницу 10 июня (день закрытия торговой недели фондового рынка) корпорация объявила, что во II квартале ожидает дополнительные убытки в размере 100 млн долл. Эта новость привела к новому обвалу цен. В следующий понедельник 13 июня цена падает до II8V4 Долл. за акцию. Общее падение цены составило уже 25%.

Наконец в пятницу 28 октября компания сообщает о новых убытках и объявляет свое решение покинуть бизнес персональных компьютеров. Это сообщение вызывает восторг у участников рынка, и цена акций Texas Instruments, Inc. подпрыгивает с 101V4 долл. за агащю до 124V2 долл. за акцию. Цены акций поднялись более чем на 22%! Как можно объяснить подобную динамику цен корпорации Texas Instruments, Inc.?

Для ответа на этот вопрос нам придется разобраться с ожиданиями акционеров компании. Ведь любые изменения цен акций являются следствием изменений в ожиданиях их владельцев. Какими бьши ожидания акционеров компании до того, как было сделано сообщение о ликвидации бизнеса персональных компьютеров? И как акционеры изменили свои ожидания, когда такое заявление было сделано?

В соответствии с нормативной гипотезой инвестиционные проекты должны ликвидироваться, как только ожидаемая чистая приведенная стоимость проекта оказывается меньше чистой приведенной стоимости его немедленной ликвидации.

Рассмотрим инвестиционный проект, о котором акционеры имеют информацию, указывающую на то, что его ожидаемая чистая приведенная стоимость превышает чистую приведенную стоимость его ликвидации. Если нормативная гипотеза верна, то объявление о ликвидации подобного проекта должно быть крайне негативно воспринято акционерами компании. Акционеры немедленно скорректируют свои ожидания чистой приведенной стоимости проекта, а подобная корректировка приведет к снижению цен акций компании.

Теперь рассмотрим случай, когда доступная акционерам компании информация указывает на то, что ожидаемая чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта яргшерио равна чистой приведенной стоимости его ликвидации. В этом случае новости о ликвидации подобного проекта будут нести в себе нейтральную информацию, так как акционеры компании должны быть индифферентны к проведению и ликвидации такого инвестиционного проекта. Цены акций компании не должны измениться.

Случай, когда доступная акционерам компании информация указывает на то, что ожидаемая чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта меньше чистой приведенной стоимости его ликвидации, не может бьггь объяснен в рамках нормативной гипотезы. Нормативная гипотеза просто исключает такую возможность, так как инвестиционный проект ликвидируется, как только его чистая приведенная стоимость оказывается меньше чистой приведенной стоимости его ликвидации.

Может ли в случае с нормативной гипотезой известие о ликвидации инвестиционного проекта быть хорошей новостью для акционеров компании? Чтобы разобраться с этим вопросом, достаточно рассмотреть случай, когда приведенная стоимость инвестиционного проекта больше приведенной стоимости его ликвидации.

Представим себе, что у компании появился новый* инвестиционный проект, который может быть проведен только при условии ликвидации старого*. Тогда объявление о ликвидации старого* инвестиционного гфоекта будет сопровождаться ростом цен акций компании только в том случае, если его