Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Поведенческие финансы 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 [ 53 ] 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89

Еще одно объяснение эффекта диспозиции Шефрин и Штатман видят в широко распространенной тенденции инвесторов рассматривать сегодняшних проигравших как будущих победителей. То есть большинство инвесторов считает, что проигравшая акция с большой вероятностью будет будущим победителем.

Сожаление и эффект диспозиции

Каким же образом сожаление и гордость, с которых мы начали наш разговор в этой главе, взаимодействуют с эффектом диспозиции? Предположим, вам очень хочется приобрести какую-то акцию. Проблема в том, что сейчас вы не при деньгах. Для того чтобы приобрести эту акцию, придется продать часть вашего инвестиционного портфеля. В нем находятся две акции - А и Б. Акция А, с тех пор как вы ее приобрели, поднялась в цене на 20%, а акция Б, напротив, упала на 20%. Какую акцию вы продадите?

Продажа акции А подтвердит правильность вашего решения о ее приобретении. Здесь вы почувствуете гордость за свои инвестиционные таланты. Продажа акции Б, напротив, высветит неправильность решения о ее приобретении. Острое чувство сожаления мгновенно охватит вас. Спрашивается: что перевесит - гордость или сожаление?

Эффект диспозиции утверждает, что сожаление. Ради того, чтобы не разрушать собственную самооценку, вы продадите победителя (ощутите гордость) и останетесь с проигравшей акцией (избежите разочарования).

Эффект диспозиции и благосостояние инвестора

Продать победителя и оставить проигравшего - правильный ли это выбор? И что же тут такого ужасного? Много чего. Например, налоговые соображения. В большинстве стран мира налоговые кодексы устроены таким образом, что инвестору всегда намного выгоднее продавать проигравших, а не победителей. Это происходит из-за того, что при продаже победителей инвестор получает прибыль от прироста капитала, которая облагается по соответствующей ставке налога (как правило, не менее 20%). Если же инвестор продает проигравших, то он получает возможность воспользоваться налоговыми кредитами [tax



См.: Ferris, S., Haugen, R., Makhija, A. (1987) Predicting Contemporary Volume with Historic Volume at Differential Price Levels: Evidence Supporting the Disposition Effect. Journal of Finance, Vol. 43, pp. 677-697.

credit]. Почему же тогда такое количество инвесторов подвержены эффекту диспозиции? Кстати, какое количество инвесторов подвержено эффекту диспозиции? Самое время привести эмпирические подтверждения значимости эффекта диспозиции.

Исследование Ферриса, Хаугена и Махиджа

Эти трое исследователей сосредоточили свое внимание на объеме торговли акциями, которая наблюдалась на американском фондовом рынке после значительных изменений цен. Идея их проста.

Если инвесторы действуют в соответствии с аксиомами рационального поведения и стремятся максимизировать свое благосостояние, то они должны продавать принадлежащие им акции при падении цен и пользоваться выгодами, которое дает налоговое законодательство. При росте цен рациональные инвесторы должны воздерживаться от продажи принадлежащих им акций, чтобы избежать уплаты налогов. Таким образом, объем торговли должен быть высоким для акций, цены которых упали, и низким - для акций, цены которых возросли. Если же все окажется наоборот (т. е. при падении цен объемы торговли будут замирать, а при росте цен - возрастать), то это будет четким признаком эффекта диспозиции.

Феррис, Хауген и Махиджа начали с определения нормального уровня торговли по каждой акции. Сначала относительно нормального уровня торговли бьши определены отрицательный ненормальный объем торгов (объем торгов, меньший нормального) и положительный ненормальный объем торгов (объем торгов, больший нормального). Затем были отобраны 30 акций, обращающихся на NYSE и АМЕХ, и собраны данные относительно объема торгов и цен на эти акции за период с декабря 1981 г. по январь 1985 г. И, наконец, акции бьши разбиты на группы, где в качестве критерия деления использовалось падение или рост акции за год в процентах. Оставалось только посмотреть на зависимость между объемом торгов и прибьшями и убытками по акции. Результат отражен на следующем графике (рис. 22).



0.4 S 0,3

Ъ. е -0,2

-0,4-1-.-.-.-

<-22,5 [-22,5;-15] (-15;-7,5] [-7,5;0] [0:7,5] [7,5;-15] [15;22,5] >22,4

Прибыли И убытки по акции за год, % Рис. 22. Объемы торговли после роста и падения цен

Итак, чем выше убытки по акции, тем ниже объемы торговли по ней, и наоборот, чем значительнее рост цены акции, тем выше объемы торговли по ней. Комментарии излишни.

Исследование Шларбаума, Левеллена и Лиза

Интересно узнать, когда инвесторы быстрее закрывают свою позицию: когда цена акции возрастает или когда она падает? Именно таким вопросом задались Шларбаум, Левеллен и Лиз в 1978 г. Используя базу данных брокерских компаний, эти исследователи проанализировали 75 ООО раунд-трип сделок, проведенных на американском фондовом рынке с 1964 по 1970 г. Цель исследования - установить взаимосвязь между периодом времени, в течение которого инвестор владел акцией, и доходностью, которую он получил за этот промежуток времени.

Эффект диспозиции утверждает, что чем выше возрастет цена акции, которую приобрел инвестор, тем скорее этот инвестор продаст ее, и наоборот, чем ниже упадет (останется на том же) уровне цена приобретенной акции, тем дольше инвестор будет воздерживаться от ее продажи. Давайте посмотрим на результаты проведенного анализа, отраженные на графике (рис. 23).

См.: Schlarbaum, С, Lewelkn, W., Lease. R. (1978) Realized Returns to Common Stock Investments: The Experience of Individual Investors. Journal of Business, Vol. 51, pp. 299-325.

2 Раунд-трип [round-trip] - это операция, связанная с приобретением акции и скорой ее продажей.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 [ 53 ] 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89