См.: Constantinides, С. (1984) Optimal Stock Trading with Personal Taxes: Implications for Prices and the Abnormal January Returns. Journal of Financial Economics, Vol. 13, pp. 65-89.

2 См.: Shefrin, H., Statman, M. (1985) The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence. Journal of Finance, Vol. 40, pp. 777-790.

3 См.: Weber, M., Camerer, C. (1998) The Disposition Effect in Securities Trading: An Experimental Analysis. Journal of Economic Behavior and Organization, Vol. 33, pp. 167-184.

тельный эффект диспозиции: инвесторы начинают продавать проигравших чаще, чем победителей. Как это можно объяснить?

Константинидис в 1984 г. доказал, что в присутствии налогообложения и когда не существует никакого различия между долгосрочными и краткосрочными ставками налогов, инвесторы должны значительно увеличивать продажи проигравших активов в декабре с целью экономии на налогах.

Шефрин и Штатман считают, что более активная продажа инвесторами проигравших активов в декабре является мерой самоконтроля [self-control] со стороны инвесторов. Идея проста. Инвесторы знают о налоговых выгодах проигравших, но эффект диспозиции в течение всего года удерживает инвесторов от их продажи. Конец года - это последняя возможность для инвесторов не упустить налоговые выгоды, вот они ею и пользуются.

Исследование Вебера и Камерер

Эти два исследователя предложили своим слушателям сыграть в следующую игру, имитирующую работу инвестора на фондовом рынке. Для проведения игры были созданы шесть акций и слушателям была дана информация о трех последних ценах этих акций. Экспериментальные условия были таковы, чтобы в ценах акций наблюдался устойчивый тренд. То есть у слушателей были созданы ожидания относительно того, что победившие акции будут продолжать расти в цене, а проигравшие - продолжат падать в цене. Ожидания были созданы очень просто: слушателям было сообщено о прогнозных значениях акций.

Таким образом, сами экспериментальные условия должны были подтолкнуть слушателей к продаже проигравших и сохранению в портфелях победителей (поведение, прямо про-

См.: Odean, Т. (1998) Are Investors Reluctant to Realize Their Losses. Joume/ of Finance, Vol. 53, pp. 1775-1798.

тивоположное эффекту диспозиции). И что же, вы думаете, они сделали? Они начали продавать победителей намного чаще, чем проигравших! Примерно на 50% чаще!

Еще раз о том, почему эффект диспозиции - это нехорошо

Продавать победителей слишком рано, а держать проигравших слишком долго означает, что после того, как инвестор продал актив, он еще некоторое время продолжает расти в цене. И наоборот, когда актив упал в цене, а инвестор не продает его и оставляет в своем портфеле, этот актив еще некоторое время продолжает падать в цене.

Например, тот же Оден обнаружил, что когда инвестор продавал победителя, этот проданный победитель давал в течение следующего года доходность на 2,35% выше среднерыночной. А проигравший, которого инвестор оставлял в своем портфеле, получал доходность на 1,06% меньше по сравнению со среднерыночной.

Получается, что эффект диспозиции разрушает благосостояние инвестора двумя способами. Сначала инвестор теряет на налогах, которые уплачивает, продавая победителей, а потом снижается ставка доходности его инвестиционного портфеля, так как оставшиеся в нем акции продолжают проигрывать рынку.

Эффект диспозиции и рынок недвижимости

Предрасположенность к тому чтобы продавать победителей слишком рано, а держать проигравших слишком долго встречается не только на фондовом рынке. Скорее, этот эффект диспозиции пронизывает абсолютно все области экономической деятельности, связанные с куплей-продажей каких-либо активов.

Возьмем для примера рынок недвижимости. Как и на фондовом рынке, на рынке недвижимости бывают подъемы и спады. Если вы купили недвижимость на пике цен и хотите продать ее несколько лет спустя, когда рынок недвижимости начал стагнировать, то последнее решение, с вашей точки зрения, эквивалентно фиксации убытков. А теперь представьте, что у

См.: Genesove, D., Mayer, С. (2001) Loss Aversion and Seller Behavior Evidence from the Housing Market. NBER, Working paper № 8143.

См.: No/singer, J. (2001) The Impact of Public Information on Investors. Journal of Banking and Finance, Vol. 25, pp. 1339-1366.

вас несколько десятков домов, которые вы купили в 1989 г. в Бостоне (земля в Бостоне поднялась в цене с 1982 по 1989 г. на 170%). Надеясь на этом заработать, вы ждете дальнейшего роста цен. И что же? В течение следующих четырех лет цена вашей недвижимости падает на 40%. Эффект диспозиции предсказывает, что из-за желания избежать убытков владелец нескольких домов (как и вы) может оказаться не в состоянии адекватно воспринять текущие рыночные цены недвижимости.

По результатам недавно проведенного исследования рынка недвижимости Бостона оказалось, что продавцы недвижимости в период стагнации рынка в 1989-1993 гг. выставляли цены с 25-35%-ной премией по отношению к ожидаемой цене продажи (т. е. завышали цены более чем на 25% по отношению к текущим рыночным ценам). Не похоже на поведение рациональных граждан, но зато очень похоже на эффект диспозиции.

Эффект диспозиции и новости

Недавно проведенное исследование Джона Нофсингера поможет нам выявить еще одно любопытное свойство эффекта диспозиции. Нофсингер исследовал операции инвесторов из 144 фирм, работавших на Нью-Йоркской фондовой бирже в период с ноября 1990 г. по январь 1991 г. Целью исследования было выяснение реакции инвесторов на два типа новостей: новости о компании и новости макроэкономического характера. Различия между этими двумя типами информации очевидны. Первая оказывает влияние только на цену определенной акции, а вторая - на все активы в национальной экономике.

Как и следовало ожидать, хорошие новости о компании, увеличивающие цену ее акций, провоцировали продажи инвесторов. Плохие новости, напротив, снижали цену акций, и инвесторы продолжали их держать. Эффект диспозиции в чистом виде.

Самое любопытное началось, когда Нофсингер перешел к выяснению реакции инвесторов на макроэкономическую информацию. Несмотря на то что хорошие макроэкономические