играя по 30 минут каждое утро на фондовом рынке, в то время как лондонские финансовые аналитики проводили сотни часов в душных офисах за вычислением истинных стоимостей акций.

Сравнительная динамика доходности, полученной Кейнсом, и средней рыночной доходности за период с 1928 по 1945 г., отражена в табл. 11.

Таблица 11

Сравнительная динамика доходности, %

Источник: Chua, J. Н., and Woodward, R. (1983) J.M. Keyness investment performance: A note. Journal of Finance, Vol. 38, pp. 232-236.

Как видим, не так уж и плохо.

Поведение практиков привлекло внимание теоретиков. Во-первых, достаточно возмутительным представляется идея о том, что высококвалифицированных специалистов, какими являются теоретики, полностью игнорируют. Ну, а во-вторых, ...

Теоретики начинают ... и выигрывают?

в июле 1937 г. в журнале Эконометрика публикуется статья Альфреда Коулса Могут ли предсказатели фондового рынка предсказывать? !. Выводы, к которым автор пришел, умещаются в двух словах: Это сомнительно .

См.: Cowles, А. (1937) Сап Stock Market Forecasters Forecast? Econometrica, Vol. l,pp. 309-324.

1 См.: Cowles, А. (1944) Stock Market Forecasting. Econometrica, Vol. 12, pp. 206-214.

Для Проведения исследования Коулс проанализировал результативность прогаозов четырех групп практиков. А именно:

1) рекомендации по покупке и продаже обыкновенных акций, сделанные ведущими консалтинговыми компаниями;

2) результаты операций по покупке и продаже обыкновенных акций, проведенные 20 крупнейишми страховыми компаниями;

3) прогнозы движения фондового рынка, опубликованные в редакторской колонке Пе Wall Street Journal Питером Гамильтоном за период с 1903 по 1929 г.;

4) рекомендации по покупке и продаже обыкновенных акций, сделанные 24 финансовыми, банковскими и инвестиционными еженедельниками.

Методология анализа была проста: для каждого прогноза Коулс рассчитал процентное соотнощение выигрыщей и потерь по отнощению к выигрышам и потерям рынка в целом. По результатам проведенного анализа Коулс выяснил, что из 16 инвестиционных домов только 6 добились какого-либо успеха и даже результаты лучших шести нельзя с уверенностью отнести за счет способностей , а не за счет чистой удачи. Результаты деятельности страховых компаний также не блистали и могли бы быть достигнуты с помощью случайного отбора акций .

Рекомендации Гамильтона на первый взгляд выглядели лучще, но когда Коулс сравнил доходность, которую получил бы инвестор, случайным образом купивший акции в 1903 г. и продавший их в 1929 г., с той доходностью, которую он получил бы, следуя рекомендациям The Wall Street Journal, то оказалось, что в первом случае его доходность в два раза превышает доходность рекомендаций Гамильтона. Общий средний результат всех обследуемых удручающий: доходность, полученная практиками, оказалась во всех случаях ниже доходности рынка в целом.

Спустя одиннадцать лет в 1944 г. Коулс продолжил свой анализ в статье Предсказывание фондового рынка , которая также была опубликована в журнале Эконометрика. В этой статье он проанализировал уже 6904 прогноза рынка, сделанных различными практиками за 15 с половиной лет. Результаты этого нового исследования также были достаточно удручающими: Отсутствие каких-либо сведений о способности успешно предсказывать будущее движение фондового рынка .

За три года до публикации первой статьи Коулса (1937) Журнал Американской Статистической Ассоциации опубликовал исследование Холбрука Уокинга, посвященное динамике

См.: Working, Н. (1934) Л Random Difference Series for Use in the Analysis of Time Series. Journal of the American Statistical Association, Vol. 29, pp.11-24.

2 См.: Kendall, M. (1953) The Analysis of Economic Time Series: Part 1. Prices. Journal of Royal Statistical Society, Series A, Vol. 96, pp. 11-25.

поведения цен. Уокинг сфокусировал свое внимание на исследовании цен товарных рынков (в отличие от цен фондового рынка здесь не было никаких проблем с поиском статистики). Проанализировав статистические данные на графике, он не обнаружил (после нескольких манипуляций с рядами данных) и следа сколько-нибудь значимого тренда.

В 1953 г. на очередном собрании Королевского статистического общества в Лондоне выдающимся статистиком Морисом Кен-даллом была представлена работа Анализ экономических временных рядов *. В своей работе Кендалл попытался выявить цикличность поведения цен акций английских компаний и товарных цен (всего бьшо использовано 22 временных ряда). К своему удивлению, Кендалл обнаружил, что нет никакой возможности вывести регулярные циклы динамики цен акций, так как каждая серия казалась построенной таким образом, как если бы Его Величество Случай извлекал случайным образом число ... и добавлял его к текущей цене, для того чтобы определить цену в следующий момент . То, что обнаружил Кендалл, теперь принято наз1лвать моделью случайного блуждания [random walk model].

В самом общем виде эту модель можно записать следующим образом:

Pt=H + Pt-\+£t, St~IID{Q,cy (9)

где Pf - цена фондового актива в момент времени t; Pj - цена фондового актива в момент времени М - ожидаемое изменение цены фондового актива за период [-1;]; £t - случайная ошибка;

£, ~ iid{0,ar) - означает, что случайная ошибка независимо и одинаково распределена с математическим ожиданием, равным О, и дисперсией, равной сг.

Если отвлечься от математических обозначений, то модель случайного блуждания утверждает следующее: движение фондового рынка в целом (и цен отдельных инструментов, обращающихся на нем) непредсказуемо. Цена фондового актива в соответствии с этой моделью изменяется абсолютно случайно. Инвестор равновероятно может ожидать падения или роста зав-