экономический подход, предложенный Самуэльсеном, и классификацию тестов воздействия информации на цены, предложенную в 1967 г. Гарри Робертсом (эта его работа так и осталась неопубликованной), Фама создал то, что теперь называется теорией эффективного рынка.

Основы классической теории эффективного фондового рынка

Термин эффективность достаточно часто встречается в экономической теории и может описывать самые различные концепции. Например, в микроэкономической теории используется понятие эллокативной эффективности - эффективности размещения ресурсов и продуктов. Однако нас, естественно, интересует рынок ценных бумаг.

По отнощению к рынку ценных бумаг термин эффективность традиционно употребляется в двух контекстах. Г1ервый - операционная эффективность рынка ценных бумаг, которая означает наличие удобной для операторов системы соверще-ния сделок и разумную систему транзакционных взносов. Второй - это информационная эффективность рынка ценных бумаг. Именно в этом смысле в дальнейщем мы будем понимать термин эффективность.

Едва ли нужно напоминать, что информация является ценным ресурсом: знание - сила. Как увидим в дальнейщем, в случае с рынком ценных бумаг это утверждение трансформируется в девиз знание - прибыль .

В щироком смысле слова под информационной эффективностью фондового рынка понимаются скорость и полнота отражения информации в ценах фондовых активов. Другими словами, теория эффективного рынка пытается ответить на вопрос: каким образом текущая цена фондового актива отражает относящуюся к этому активу информацию и как эта цена изменяется во времени под воздействием новой информации? Кроме того, теория эффективного рынка объясняет процесс получения и обработки операторами рынка информации, относящейся к ходу торгов.

Прежде чем переходить непосредственно к самой теории, полезно понять причины ее появления на свет.

См.: Roberts, Н. (1967) Statistical Versus Clinical Predictions of the Stock Market. Unpublished manuscript. University of Chicago.

Предсказуемо или непредсказуемо движение цен - это не тот вопрос, на который мы можем рассчитывать получить однозначный ответ (по крайней мере, на сегодняшний день). Но раз нельзя сказать, предсказуемо или нет будушее движение цен, то, может быть, можно выяснить, от чего зависит относительная предсказуемость этого движения. Поиск фактора, оказывающего основополагающее влияние на предсказуемость цен, разумно начать с того, что вспомнить теории инвестирования, рассмотренные нами выше.

В соответствии с фундаментальной теорией текущие цены активов - это просто приведенные к настоящему моменту потоки денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущем. Теория воздушных замков, напротив, утверждает, что текущая цена фондового актива зависит от того, в какой волне настроения (оптимистичной или пессимистичной) находится в настоящий момент рынок.

Будущие же цены фондовых активов соответственно зависят от будущих потоков денежных средств, ожидаемых по фондовому активу в будущем (фундаментальная теория), и от будущих волн настроения основной массы инвесторов (теория воздушных замков).

Однако независимо от того, какую теорию применяет инвестор для определения текущей или будущей цены ценной бумаги, главным компонентом анализа (причем от качества этого компонента и зависит правильность определения цены) является информация. В случае с фундаментальной теорией - это информация о финансовом состоянии эмитента той или иной ценной бумаги, а в случае с теорией воздушных замков - информация о психологическом профиле доминирующего среднего инвестора, которая описывает его реакцию на прибытие тех или иных новостей.

И в том, и в другом случае главным компонентом оценки инвестиционной стоимости ценной бумаги является информация. Процесс оценки будущей инвестиционной стоимости фондового актива на самом деле есть не что иное, как прогнозирование будущей цены фондового актива. Инвестор, используя доступную ему информацию, оценивает будущую стоимость, затем сравнивает будущую стоимость с текущей и по результатам этого анализа принимает решение о проведении операции с ценными бумагами, которая принесла бы ему максимальную прибыль при минимальном риске. Естественно, что чем более качественной и полной является доступная инвестору информация, тем более точный прогноз он может составить.

Итак, основой прогнозируемости будущих цен фондовых активов является информация. Как только вы произносите эту фразу - на свет появляется теория эффективного рынка.

Теперь самое время ввести определение эффективного рынка.

Рьшок, на котором цены всегда полностью отражают всю доступную информацию, называется эффективным фоццовым рынком.

Это простейшее и наиболее популярное определение эффективного рынка. Термин эффективность здесь используется для описания качества процесса отражения информации ценами. По сути, вся теория эффективного рынка и заключается в этом определении.

Итак, предположим, что цены полностью отражают всю доступную информацию, т. е. рынок информационно эффективен. Что же практического можно извлечь из этой эффективности ?

Единственное практическое следствие теории заключается в том, что если вся информация, относящаяся к ценным бумагам, в любой момент времени полностью отражается рыночными ценами, то динамика цен фондовых активов, обращающихся на подобном рынке, подчиняется модели случайного блуждания. Если же динамика цен подчиняется модели случайного блуждания (т. е. непредсказуема), то ни один оператор рынка не может получить доход от проведения операций с ценными бумагами, который отличался бы от нормального. Нормальный доход - это доходность рыночного индекса.

Таким образом, утверждая, что ни один оператор рынка не может получить доходность, отличную от нормальной, мы имеем в виду, что он не может переиграть рынок, используя доступную информацию. Оператор может корпеть месяцами над аналитическими материалами, выискивая недооцененные или переоцененные инструменты фондового рынка, но никогда не сможет получить доход, который отличался бы от дохода вышеупомянутой подслеповатой обезьяны.

Здесь следует остановиться и разъяснить один момент. Парадоксально: если вся информация доступна всем участникам рьшка, то ни один из них не может получить прибьшь, отличную от нормальной. А ведь несколько ранее мы говорили о том, что только на

Под информацией мы понимаем всю информацию, прямо или косвенно относящуюся к данному фондовому активу. Относящаяся означает, что эта информация должна оказывать влияние на процесс ценообразования этого актива.

7-1374