тем больше времени будет занимать установление эффективных цен, и наоборот.

Таким образом, как и в случае со слабой, полусильной и сильной классификационными формами эффективности рынка, оказывается, что чем более узко распределена информация, тем больший период требуется для ее отражения в ценах.

Рассмотрим подробнее типы рыночных механизмов.

Всеобще информированная торговля

Простейший механизм эффективности, при котором цены фондовых активов ведут себя так, как если бы все операторы имели доступ к информации, оказывающей влияние на ценообразование, - это рынок, на котором все операторы действительно без издержек и одновременно получают доступ к информации.

Подобный механизм всеобще информированной торговли может казаться тавтологией и выглядеть, скорее, достаточным условием эффективности рынка, нежели действительно механизмом, приводящим теьсущие цены к их эффективному уровню. Для того чтобы развеять сомнения относительно тавто-логичности этого механизма, назовем некоторые информационные структуры, за отражение которых отвечает этот механизм.

Старая информация, включающая исторические данные о ценах и доходностях ценных бумаг за прошедшие периоды времени, является хорошим примером. Текущая операционная деятельность рынка гарантирует распределение подобной информации среди всех заинтересованных в ней операторов, и соответственно, так как все знают о ее существовании и имеют к ней свободный доступ, вполне закономерно ожидать отсутствия возможностей проведения арбитражных операций на ее основе.

Другим примером являются важные новости - результаты президентских выборов, о которых узнают практически одновременно все граждане страны, или изменения политики ЦБ России. Подобный тип информации также распространяется с одинаковой скоростью (по крайней мере, среди заинтересованных в ней лиц).

Таким образом, механизм всеобще информированной торговли работает со всей информацией, содержащейся в истори-

ческих ценах, доходностях ценных бумаг и в большей части новой, текущей информации, а также с единой информационной структурой, включающей традиционную слабую форму эффективности рынка и информацию о текущих событиях, оказывающих влияние на процесс ценообразования. Эту единую информационную структуру механизм всеобщей информированной торговли отражает в текущих ценах мгновенно.

Необходимо отметить, что даже при всеобщем распределении информации между всеми операторами определенная часть процесса фондового ценообразования может бьггь результатом работы иных механизмов, особенно механизмов профессионально информированной торговли и неинформированной торговли.

Профессионально информированная торговля

По контрасту с новостями по поводу цен и текущих событий значительная часть так называемой общедоступной информации [public information] распределена между операторами рынка далеко не одинаково.

Например, многие операторы рынка могут быть просто неспособными прочесть и понять информацию, содержащуюся в бухгалтерской отчетности компаний-эмитентов. Некоторые фрагменты общедоступной информации могут быть доступны только через правительственные агентства и государственные институты, а значит, доступ к этим фрагментам информации для широкой публики ограничен. Большая часть информации, посвященной будущим перспективам компании, обычно первоначально распространяется лишь среди узкой группы фондовых аналитиков или иных профессиональных участников рынка. Как же тогда цены могут отражать подобную полуобщедоступную информацию?

Ответ прост: установление равновесия на фондовом рынке не требует полного распределения информации мехду абсолютно всеми операторами рынка, необходимо лишь, чтобы информация была распределена между основной группой операторов, т. е. среди операторов, контролирующих основные объемы торгов.

С этой точки зрения механизм всеобще информированной торговли является всего лишь частным случаем процесса ценообразования, когда каждый оператор рьшка имеет прямой доступ к информации. Подгрушп>1 информированных операторов или даже 210

один-единственный информированный оператор, обладающий значительными ресурсами, также могут способствовать тому, чтобы цены полностью отражали информацию. Способствуют они этому при помощи проведения арбитражных операций с ценными бумагами, в которых они используют свое информационное преимущество. Скорость подобного исправления цен напрямую зависит от объема информированной торговли.

И несмотря на то что эмпирических исследований, подтверждающих существование, а тем более относительную эффективность работы подобного механизма, пока еще не существует, кажется вполне вероятным, что относительная эффективность механизма профессионально информированной торговли в установлении равновесных цен на фондовом рынке уменьшается лишь незначительно с увеличением неинформированности непрофессиональной части операторов фондового рынка.

На современных фондовых рынках доминирующее сообщество информированных операторов - это сообщество профессионалов фондового рынка, к которым можно отнести арбитражеров, исследователей, брокеров, портфельных менеджеров - всех тех, кто посвятил свою карьеру получению информации и оттачиванию своих инвестиционных талантов. Объемы торгов по всем ценным бумагам, которые эти профессионалы прямо или косвенно контролируют, выглядит достаточным для того, чтобы бьггь уверенным, что рынок быстро аккумулирует в цены больщинство рутинной, т. е. общедоступной, информации.

Естественно, что относительная эффективность этой аккумуляции никогда не может быть совершенной. Так как информированная торговля связана с издержками (прежде всего с информационными), то профессионалы фондового рынка должны иметь преимущества, которые позволили бы им получить дополнительную прибьшь. Ведь не ради удовольствия они будут нести издержки по увеличению своей информированности. Но в ситуации, когда существуют конкуренция и рынок профессиональных фондовых услуг, нельзя ожидать, что даже обладая некоторым информационным преимуществом, индивидуальный профессионал сможет получить долгосрочную доходность, которая значительно отличалась бы от нормальной доходности. И это особенно верно для рынка, на котором доминируют профессионалы.

Прямо оценить, насколько верно это утверждение, достаточно сложно - главная проблема в том, как отличить операции с