См.: Dann, L., Mayers, D., Raab, R. (1977) Trading Rules, Large Blocks and the Speed of Price Adjustment. Journal of Financial Economics, Vol. 4, pp. 3-22.

Holthausen, R., Lefiwich, R., Mayers, D. (1987) The Effect of Laige Block Transactions on Security Prices. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 237-267.

Holthausen, R., Leftwich, R., Mayers, D. (1990) Large Block Transactions, the Speed of Response, and Permanent Stock-Price Effects. Journal of Financial Economics, Vol. 26, pp. 71-95.

ценными бумагами, проводимые информированными, профессиональными операторами, от операций, проводимых непрофессионалами. Однако в качестве первой аппроксимации можно считать, что операции с ценными бумагами, относящиеся к блок-трейдам [block trades или large block transactions], проводятся чаще всего профессионально информированными операторами. На протяжении обычного торгового дня развитого фондового рынка объемы сделок по более или менее активно торгующейся акции составляют от одной тысячи до нескольких сот тысяч акций.

Наравне со сделками, составляющими основной объем торгов и являющимися нормальными , иногда на рынок выбрасываются заявки на покупку/продажу больших блоков акций (на Нью-Йоркской фондовой бирже к блок-трейдам обычно относят любую операцию с ценными бумагами, в которую вовлечено более 10 ООО акций). Подобные заявки и называют блок-трейдами. Поведение текущей цены акции в ответ на подобную заявку является хорошим примером для отслеживания динамики восстановления равновесия рынка.

На эффективном фондовом рынке динамика восстановления равновесия должна быть мгновенной. Ряд исследований, проведенных по данным американского фондового рынка (точнее, по Нью-Йоркской фондовой бирже), показал, что восстановление равновесия занимает у рынка в среднем 10-15 минут - период, недостаточный для того, чтобы профессионально информированный оператор сумел получить значительную сверхдоходность от подобной операции. Однако эти исследования еще раз подтверждают: реальные фондовые рынки все еще далеки от сильной формы эффективности.

Итак, если суммировать все вышесказанное, то можно сказать, что механизм профессионально информированной торговли объясняет, почему информация, которая доступна только лишь сообществу профессионалов фондового рынка, называется общедоступной информацией, хотя на самом деле доступна далеко не всем операторам рынка. Подобная информация быстро отражается в текущих ценах фондовых инструментов и не позволяет участникам, имеющим к ней доступ,

получить (или позволяет получить лишь минимальную) доходность, отличную от нормальной. Характеристики этого механизма позволяют лучше понять воздействие информации на процесс ценообразования на полуэффективном рынке.

Частично информированная торговля

И все же далеко не всю информацию, оказывающую воздействие на процесс ценообразования, можно отнести к общедоступной информации (даже принимая во внимание, что часть этой информации на самом деле не так уж общедоступна).

На любом фондовом рынке существуют группы операторов, которые обладают своего рода монополией на определенные виды информации и не горят желанием делиться этой информацией с широкой публикой. Например, корпоративные инсайдеры и профессиональные участники фондового рынка часто имеют свободный доступ к информации, получение которой для любых других операторов рынка было бы сопряжено со значительными издержками.

Финансовые аналитики проводят собственные исследования фондового рынка и этим также создают информационные структуры, которые недоступны остальным операторам. В этих случаях информация проникает на рынок через очень незначительное количество операторов, собственных финансовых ресурсов которых, как правило, недостаточно для того, чтобы привести рыночные цены фондовых активов к новому состоянию равновесия.

Но отражение подобной информации в ценах не зависит (или не полностью зависит) от операций, инициируемых подобными операторами. Механизм частично информированной торговли повышает относительную эффективность (одновременно уменьшая преимущества операторов, обладающих инсайдеровской информацией) при помощи капитализации ки информации [informational leakage], происходящей в процессе торговли.

Под капитализацией понимается получение прибыли операторами рынка за счет использования асимметрий в распределении информации. В нашем случае операторы, не обладающие инсайдеровской информацией, пытаются компенсировать это незнание использованием утечек информации, исходящих от операторов, обладающих инсайдеровской информацией.

Утечка информации может принимать самые различные формы. В чистом виде утечка информации - невольное прямое сообщение инсайдеровской информации аутсайдерам - играет значительную роль в повышении эффективности рынка. Но помимо утечки информации в результате случайности или целенаправленной кражи существуют, по меньшей мере, две формы косвенной утечки информации - торговое декодирование [trade decoding] и ценовое декодирование [price decoding].

Торговое декодирование возникает тогда, когда неинформированные операторы повышают уровень своей информированности, наблюдая и оценивая операции, проводимые информированными операторами.

Другими словами, операторы, не обладающие инсайдеровской информацией, пытаются расшифровать, почему тот или иной оператор совершил покупку или продажу крупного пакета ценных бумаг, и если они приходят к выводу, что этот оператор действительно может обладать инсайдеровской информацией, то следуют его примеру.

Однако торговое декодирование имеет один недостаток: для того чтобы этот механизм работал, неинформированные операторы должны быть способны идентифицировать на рынке информированных операторов и прямо наблюдать их операции.

В отличие от торгового декодирования, ценовое декодирование не требует непосредственного нахождения оператора-инсайдера и последующего наблюдения за его операциями. Ценовое декодирование заключается в простом наблюдении и сопоставлении анонимной информации, содержащейся в ценах и объемах торгов, с информацией или ожиданиями, которые могли бы быть их причиной. Теоретически все просто: когда торговля с использованием инсайдеровской информации становится настолько значительной, что изменяет объемы и текущие цены, это изменение цен и объемов начинает играть роль информационного сигнала для неинформированных операторов рынка.

Как бы ни работал механизм частично информированной торговли - через торговое или через ценовое декодирование, - это всегда самоограниченный механизм. Этот механизм не отвечает ни за достижение полной эффективности, ни за достижение полной неэффективности - он лишь гарантирует достижение рынком определенного уровня относительной эффективности.