Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Поведенческие финансы 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 [ 83 ] 84 85 86 87 88 89

См.: Fama, Е. (1998) Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance. Journal of Financial Economics, Vol. 49, pp. 283-306.

Несколько слов необходимо сказать в защиту теории эффективного фондового рынка от ее создателя Юджина Фамы. Он, как и следует заботливому отцу, несмотря на существование (или кажущееся существование) эмпирических свидетельств, не совместимых с утверждениями его теории, продолжает отстаивать ее практическую значимость. Более того, несмотря на огромную критику теории эффективного рынка, Фама продолжает оставаться на позициях, которые он занял в далеких 1970-х. Рассмотрим его точку зрения.

В одной из своих последних работ Эффективность рынка, долгосрочные доходности и поведенческие финансы Фама так объясняет существование эмпирических аномалий в рамках теории эффективного рынка.

Ранние эмпирические исследования теории эффективного рынка (оценивающие скорость реакции цен фондового рынка на прибытие информации) фокусировались на небольших окнах наблюдений (несколько дней). Исследователи предполагали, что этот краткосрочный промежуток вполне достаточен для исследования, так как цены реагируют на прибытие информации очень быстро.

Основное преимущество подобного подхода заключается в том, что ожидаемые доходности за этот промежуток равны нулю (или практически не отличимы от него), таким образом, можно не беспокоиться об их влиянии на сверхдоходность. Основное предположение всех исследований подобного рода - это то, что любой лаг (задержка) в ответе цен на прибытие информации является краткосрочным.

Однако все увеличивающееся количество работ, посвященных тестированию теории эффективного рынка, показьшает, что на самом деле цены корректируются на новую информацию медленно, так что исследователь должен рассматривать доходности за долгосрочный период, для того чтобы ощутить всю неэффективность рьшка. Если принять это предположение, то многие иследования начинают демонстрировать неэффективность рьшка - оверреак-цию и андерреакцию - на разные классы информации. Возникает вопрос: действительно ли подобная литература дает нам основание утверждать, что теория эффективного рьшка ошибочна?

Ответ Фамы - это твердое нет . Твердость этого нет основывается на трех аргументах.



Во-первых, теория эффективного рынка сама по себе создает категории событий, которые по отдельности приводят к оверреакции или андерреакции цен. Но на эффективном рынке появление оверреакции и андерреакции равновероятно. Если аномалии случайно разделяются на оверреакции и андерреакции, то их существование находится в полном соответствии с теорией эффективного рынка. Если мы вернемся к модели случайного блуждания, то оверреакция или андерреакция будет не больще чем реализацией случайной ошибки е, . Фама считает, что подобный подход является хорошим объяснением существующего набора аномалий, связанных с оверреакцией и ан-дерреакцией фондового рынка.

Во-вторьк, и это более важно, если предположить существование на рынке долгосрочных аномалий, которые уже не могут быть описаны моделью случайного блуждания (другими словами, быть случайными), то рьшок уже точно не может быть эффективным. Но Фама счрггает и показывает, что эти долгосрочные аномалии крайне чувствительны к методологии, используемой исследователем. Эта аномалии становятся незначительными или вообще исчезают, если применять иные модели ожидаемой (нормальной) доходности или если при исследовании применять иные статистические техники. Таким образом, заключает Фама, большинство долгосрочных аномалий доходностей может быть спокойно отнесено к игре чистого случая.

В-третьих, еще одной проблемой, считает Фама, является то, что исследователи неэффективности рынка не могут четко сформулировать статистическую гипотезу, которую они проверяют. Как тестировать теорию эффективного рынка - ясно, а то, что предлагают ее противники, является расплывчатым. Что же такое неэффективность рынка на статистическом языке - непонятно. Это неприемлемо, считает Фама. Как и все модели, эффективность рынка (гипотеза о том, что рыночные цены полностью отражают доступную информацию) достаточно далека от идеальной модели процесса ценообразования.

Однако если следовать классическому научному правилу, эффективность рынка может быть заменена только на лучшую модель ценообразования, которая, в свою очередь, также будет потенциально уязвима для статистических тестов.

В новой теории должны быть учтены пробелы в процессе распространения и использования информации, которые и приводят к тому, что у инвесторов появится оверреакция на одну информацию и андерреакция на другую. Альтернативная



См.: Barberis, К, Shleifer, А., Vishny, R. (1998) А Model of Investor Sentiment. Journal of Financial Economics, Vol. 49, pp. 301-343. Модель ценообразования Барбериса, Шляйфера и Вишни полностью основана на теории шумовой торговли.

теория также должна суметь объяснить наблюдаемые результаты лучше, нежели это делает теория эффективности.

Так как литература, посвященная эмпирическим аномалиям, не предлагает какой-то особенной альтернативы эффективности рынка, то Фама предположил, что разумные альтернативы должны выбираться между оверреакцией и андерреак-цией. Но если окинуть взглядом все существующие исследования оверреакции и андерреакции, то увидим: ни та, ни другая не доминируют на рынке. Случайный разброс, который предсказывает теория эффективности фондового рынка, выполняется вполне удовлетворительно.

Фама не обошел стороной модель ценообразования Даниэля, Хиршляйфера и Сабраманиама (о которой сказано несколько слов выше) и модель Барбериса, Шляйфера и Вишни, которые пытаются объяснить возникновение оверреакции и андерреакции на фондовом рынке при помощи психологии операторов.

Фама признает, что эти модели представляют собой потенциально тестируемые гипотезы. Проблема заключается в том, считает Фама, что эти модели хорошо работают на объяснение аномалий, для которых созданы, однако не могут объяснить остальных аномалий.

Все это точка зрения академика от фондового рынка.

Весьма красноречивы следующие фрагменты интервью, которое Юджин Фама дал журналу Interface, публикуемому Ibbotson Associates (интервью называлось Случайные разговоры с Юджином Фамой ), осенью 1996 г.

[...]

Interface. Как вы инвестируете?

Юджин Фама. Я пассивный инвестор. Все акции [имеется в виду рыночный портфель. - Авт.]. Я верю в эффективный рынок. Я ничего не знаю об отборе акций. Я не верю, что кто-то кроме меня лучше интерпретирует данные, так что я не верю в то, что существуют возможности переиграть рынок.

[...]

Возможно ли, по вашему мнению, переиграть рынок, используя информацию, содержаи(уюся не только в ценах, но и в отчетах о прибылях, экономическую информацию, информацию бухгалтерского учета? Или вы думаете, что цены уже отражают эту информацию?



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 [ 83 ] 84 85 86 87 88 89