Таблица 17.10. Рост складских запасов продукции - снижение цены акций

Источник Bloomberg L.P.

жать цены. Это особенно характерно для отраслей, в которых продукция быстро устаревает.

К несчастью, все не так просто. Многие компании, сооб-щаюгцие о резком росте товарных запасов, увеличивают их в ответ на значительный рост продаж. Часто финансовые результаты в следующие годы оказываются отличными. С другой стороны, многие компании, у которых запасы продукции резко сокращаются, делают это из-за существенного снижения продаж. Вместо того чтобы стать звездами с высокими прибылями, они оказываются на задворках рынка.

Как хорошо знают читатели наших обзоров и все здравомыслящие инвесторы, отдельные примеры ничего не доказывают. Разнообразие рынка акций настолько велико, что можно подобрать примеры, подтверждающие любые обобщения. Для того чтобы дать обоснованное заключение, нужно, чтобы научное исследование этой проблемы провел человек, разбирающийся в бухгалтерском учете, статистике и практике инвестиций.

К счастью, такое исследование провел Джэкоб Томас, профессор бухгалтерского учета и финансов Колумбийского университета в Нью-Йорке, вместе со своим бывшим студентом

* Jacob К. Thomas and Huai Zhang. Inventory Changes and Future Returns, working paper, December 2001.

Хуай Жангом, который теперь стал профессором Иллинойского университета.

Пустые склады - рост акций

Томас и Жанг в статье Inventory Change and Future Returns (Изменение запасов продукции и будугцие доходы) использовали как отправную точку хорошо документированную закономерность, проявляюгцуюся в том, что стоимость акций компаний снижается после того, как их доходы, рассчитанные по методу наращения , превышают реальные кассовые доходы*. Наращенные доходы (accrued earnings ) - это сведения, которые сообщаются в ежегодном отчете и средствах массовой информации. Основная их особенность заключается в том, что в наращенных доходах учитываются поступления от контрактов, которые заключены юридически (но деньги от них еще не поступили), и затраты соотносятся в том числе с такими сделками. Кассовые же доходы учитывают только такие продажи, по которым уже получены платежи и оплачены расходы. Начиная с 1988 года от компаний требуют показывать в отчетах о движении денежных средств, которые предоставляются аудиторам, и кассовые, и наращенные доходы.

Все больше и больше инвесторов и аналитиков обращают внимание на отчеты о движении денежных средств. Томас, иммигрант из Индии, и Жанг, иммигрант из Китая, внесли существенный вклад в финансовый анализ, проведя систематическое исследование того, какие элементы из отчетов о движении денежных средств лучше всего предсказывают будущие прибыли. После того как они проанализировали 39 315 наблюдений за период с 1970 по 1997 год, исследователи сделали вывод, что изменения товарных запасов оказались тем показателем, который демонстрирует наиболее значимую и последовательную связь с будущими прибылями .

Компании, которые продемонстрировали самое существенное сокращение товарных запасов (по отношению к активам), показали результаты, с учетом повышения стоимости акций и дивидендов, на 4% выше, чем средние по всем компаниям. И напротив, компании с наибольшим увеличением товарных запасов показали результаты на 7% хуже, чем средние. Эти различия были значимыми для 27 из тех 28 лет, которые анализировались в исследовании. Общепринятые статистические критерии значимости показывают, что вероятность того, что такое событие случайно, очень мала - ниже, чем один на тысячу.

Удивительно, но доходы компании еще через год после снижения товарных запасов также оказались на 4% выше средних.

Есть еще два элемента бухгалтерских отчетов, которые помогают предсказывать прибыли, хотя их прогностическая сила существенно меньше, чем у динамики товарных запасов: это издержки на амортизацию (чем они выше, тем выше прибыли) и рост дебиторской задолженности (чем он ниже, тем лучше для прибылей). Два этих показателя также приводят к 4%-ной разнице в приросте цен акций между компаниями, в которых они принимают положительное значение, и теми, в которых они отрицательны.

Почему динамика запасов оказывается настолько важной? Профессора предлагают три возможных объяснения.

1. Изменения спроса. Высокие запасы могут быть признаком снижения спроса и угрозы для будущих прибылей.

2. Перепроизводство. Для производственных фирм выпуск большего количества продукции, чем планировалось, приводит к снижению себестоимости и затрат в данном году и, следовательно, к более высоким прибылям. Ситуация становится неблагоприятной в следующем году, когда приходится выпускать меньше единиц продукции, чтобы вернуть запасы к нормальному уровню.