средняя глубина которого 30 см. Для нас интересней будет такой пример: представьте себе старателя-одиночку, копающегося в шахте, прорубленной в горе, чтобы найти золото. В общем, верно, что чем больше он раскапывает гору, тем меньше гора становится. Однако если не принимать в расчет эрозию почвы, характер погоды, осыпи, оползни и усилия сотен других старателей, мы не можем оценить реальный эффект, который оказывают на размер горы усилия данного конкретного старателя.

Аналогично, все знают, что цена конкретных акций какой-то компании прямо зависит от того, какие прибыли она получает. Однако если применить это утверждение ко всему фондовому рынку и под этим углом рассматривать поведение всей экономической системы, произойдет ошибка, подобная той, о которой мы говорили, рассматривая наш пример со старателем, потому что, например, не будут приняты в расчет спады и подъемы процентных ставок, изменения налоговой политики, действия Федеральной резервной системы и пр.

Экологическая ошибка похожа по своей сути на то, что мы только что обсуждали. В этом случае, напротив, предполагается, что утверждение, верное для крупномасштабных событий и явлений, будет верным и в единичных случаях. Это обычная ошибка при исследовании характера питания данной популяции. Считается, что количество съедаемой растительной клетчатки (содержащейся в основном в зерновых) положительно влияет на продолжительность жизни. Однако из этого нельзя сделать вывод, что конкретному индивиду в конкретной стране непременно нужно есть больше зерновых, чтобы прожить дольше.

Наш результат, показывающий обратную зависимость между положительной динамикой прибылей и ценами на акции, вызывает недоверие именно по принципу экологической ошибки. Те, кто слышат об этой закономерности, пытаются применить ее к конкретному случаю. Они полагают, что если такой результат верен для рынка в целом, то доходность

Пора выбираться (Сьюзан Слайман, 2001)

акций конкретной компании должна быть негативно связана с положительной динамикой прибылей, рассуждая точно так же, как авторы статей о диете, игнорирующие специфику кулинарных традиций в различных странах. Жертвы экологической ошибки не принимают во внимание различия между отдельными отраслями и временную динамику фондового рынка. Таким образом, они отвергают наш вывод об обратной взаимосвязи доходности и цены на акции, потому что он, на первый взгляд, противоречит тому, что они считают верным.

Еще одна причина стойкости ошибочных представлений о связи прибылей компаний с доходностью рынка заключается в том, что прибыли определяются так расплывчато и нечетко, что любые предполагаемые закономерности почти невозможно опровергнуть или подтвердить. Следует ли инвестору анализи-

* Общепринятые правила бухгалтерского учета.

ровать доходы в годовом исчислении или сравнивать заявленные прибыли с ожидаемыми? Что предпочтительней - официально объявленные ожидаемые прибыли или слухи о них? Прибыли с учетом стадии бизнес-цикла, на которой находится компания, или в сравнении с конкурентами по отрасли? Какие из прибылей ключевые? Прибыли, определяемые по GAAP*? Скорректированные с учетом цикличности? Валовые? Чистые?

Неопределенность того, что подразумевается под прибылями, - это только верхушка айсберга. Наш друг Ларри Лидс показал всю сложность ситуации. Несколько лет Ларри управлял хедж-фондом, который специализировался на акциях розничных торговых компаний, и к концу 2001 года сумел достигнуть показателя в 42% общей годовой прибыли на достаточно большой объем инвестиций. Он очень любит покупать акции компаний, которые показывают плохие результаты за первый квартал года. Часто к Рождеству дела этих компаний шли так хорошо, что у них просто не было товарных запасов для продажи в январе (им удавалось распродать все еще в декабре), и они не выглядели лидерами в сравнительных таблицах. А вот розничные торговые компании, которые активно торговали в январе, делали так потому, что провалились во время рождественских распродаж.

Более того, компании изобрели массу способов, чтобы приукрашивать свою финансовую ситуацию, как только возможно. Топ-менеджеры, которые заставляют аналитиков в своих J, Ш компаниях специально занижать ожидаемые прибыли, Щ чтобы потом их фирмы успешно перевыполняли план , демонстрируют яркий пример подтасовки . Подобные приятные сюрпризы с энтузиазмом используются учеными , которые представляют их как подтверждение своих замшелых исследований, якобы показывающих, что неожиданные прибыли обладают прогностической силой.