Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 [ 104 ] 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Теория для упоминали, что первой реакцией на открытие случайного блуждания было

объяснения удивление. Это случилось за несколько лет до того, как экономисты осозна-фактов подобное поведение цен является в точности таким, какого следует

ожидать на любом конкурентном рынке.

Предположим, что вы хотите продать старинную картину на аукционе, но не в состоянии определить ее стоимость. Можете ли вы быть уверены в получении справедливой цены? Ответ - можете, при условии, что аукцион достаточно конкурентен. Другими словами, вам необходимо убедиться, что все будет проделано должным образом, что не будет значительных издержек по подготовке тендера, включенных в предлагаемую цену, и что аукцион привлечет внимание достаточного числа потенциальных покупателей-знатоков, каждый из которых имеет доступ к имеющейся информации. В этом случае неважно, насколько вы можете оказаться несведущи, конкуренция среди экспертов даст гарантию, что цена, по которой вы продадите картину, будет полностью отражать ее стоимость.

Точно таким же образом конкуренция среди экспертов в области инвестиций порождает такой рынок акций, на котором цены все время отражают их истинную стоимость. Однако что же мы подразумеваем под истинной стоимо-

Это предполагает, что не будет сговора между покупателями.

В своей работе Кендалл не допустил небрежности Башелье. Поскольку компьютерная техника и базы данных стали более доступны, экономисты и статистики быстро собрали большой объем подтверждающих сведений. Очень кратко остановимся на видах тестов, которые они использовали.

Предположим, что вы хотите оценить, имеется ли какая-либо устойчивая тенденция изменения цен от данного дня к другому Вы можете начать с составления диаграммы рассеивания изменений в следующие друг за другом дни. На рисунке 13-2 показан пример такой диаграммы. Каждый крестик демонстрирует изменение цен на акции компании Weyerhaeuser за два следующих друг за другом дня. Крестик, обведенный кружком, в юго-восточном квадранте, показывает два дня, в течение которых за 1%-ным ростом следовало 5%-ное снижение. Если бы существовала устойчивая тенденция снижения вслед за ростом, было бы много крестиков в юго-восточном квадранте и лишь несколько в северо-восточном. С первого взгляда очевидно, что в движении цен очень немного систематичности, но мы можем проверить это более точно, вычислив коэффициенты корреляции между изменением цен любого дня и следующего за ним дня. Если бы движение цен было устойчивым, то корреляция была бы строго положительной, а если бы связи не существовало вовсе, то коэффициент корреляции равнялся бы 0. В нашем примере корреляция составила -1-0,03 - а это указывает на незначительную тенденцию к дальнейшему повышению цен вслед за первоначальным ростом.

На рисунке 13-2 показано поведение цен на акции только одной компании, однако наши наблюдения типичны. Исследователи проанализировали изменения за день, недельные и месячные изменения, они рассмотрели много различных акций в различных странах и за различные периоды, они вычислили коэффициенты корреляции между этими изменениями цен, они искали направления положительных и отрицательных изменений цен, они проверили некоторые из технических приемов, использовавшихся некоторыми инвесторами для описания модели изменчивости, которую те якобы усматривали в прошлых ценах на акции. Исследователи с редким единодушием заключили, что последовательность изменений цен на акции в прошлом не представляет полезной информации. В результате многие исследователи стали известными. Но никто из них не стал богатым.



Доходность акций Weyerhauser Ежедневно, 1986-1988 гг.

10 9 8 7 6 5

- 4 +

:s 3

1

Я О а:

§ -1 1-2

5 -3

S -4 -5 -6 -7

-9 -10

+ + +

шь

+ + +

1 1 1 1 1 1 ! 1

.+ + + +

. ©

1 1 1 1 1 1 1 1 1

- 10

Изменение цены (в %), день t

РИСУНОК 13-2

Каждая точка показывает два значения доходности акций Weyerhaeuser в два следу-юших один за другим дня в 1986, 1987 и 1988 гг (Точки, отражающие крах фондового рынка 19 октября 1987 г., выходят за масштабы данного рисунка и поэтому не представлены.) Точкой, обведенной в кружок, отмечен рост доходности на 1% в один день и снижение ее на 5% на следуюший. Диаграмма рассеивания не показывает сколько-нибудь заметной связи между значениями доходности двух следующих один за другим дней.

стью?Это потенциально обманчивое выражение. Истинная стоимость не означает окончательную будущую стоимость - мы не ожидаем, что инвесторы являются предсказателями будущего. Это означает равновесную цену, которая отражает всю имеющуюся в распоряжении инвесторов в данное время информацию. Таково наше определение эффективного рынка.

Теперь посмотрим, почему изменение цен на эффективном рынке носит случайный характер. Если цены всегда отражают всю значимую информацию, значит, они будут изменяться только при поступлении новой информации. Но новая информация по определению не может быть предсказана заранее (иначе она не была бы новой). Следовательно, изменения цен тоже не могут быть предсказаны заранее. Иначе говоря, если цены акций уже отражают все,



что предсказуемо, значит, изменения цен на акции должны отражать только непредсказуемое. Ряды изменений цен просто не могут не быть случайными.

Однако предположим, что конкуренция среди аналитиков-исследователей не была бы такой сильной и что существовали бы предсказуемые циклы изменения цен на акции. Инвесторы могли бы тогда получать сверхприбыли, осуществляя сделки на основе этих циклов. На рисунке 13-3 показан, например, двухмесячный рост цен на акции Establishment Industries (EI). Рост начался в предьщущем месяце, когда цена акции EI составляла 40 дол., и ожидается, что цена акции вырастет до 60 дол. в следующем месяце. Что произойдет, когда инвесторы откроют это золотое дно? Произойдет самораз-рущение. Поскольку акция EI продается по дещевке за 50 дол., инвесторы будут стремиться ее купить. Они перестанут покупать, только если акция будет иметь обычную норму доходности. Следовательно, как только цикл становится очевиден инвесторам, они своими сделками сразу же его упразднят.

Два типа экспертов в области инвестиций способствуют случайному характеру изменения цен. Многие аналитики изучают деятельность компаний и пытаются получить информацию об их рентабельности, что должно пролить новый свет на стоимость акций. Этих аналитиков часто называют фундаментальными аналитиками. Конкуренция среди фундаментальных исследований обеспечивает гарантию того, что цены отражают всю значимую информацию и что изменения цен непредсказуемы. Другие аналитики изучают данные о ценах в прошлом и пытаются выявить циклы. Их называют техническими экспертами. Конкуренция среди технических исследований обеспечивает гарантию того, что текущие цены отражают всю информацию об изменении цен в прошлом и что изменение цен в будущем невозможно предсказать, исходя из цен в прошлом.

Три формы в теории

эффективности рынка

Гарри Роберте определил три уровня эффективности рынка *. Первый уровень представляет собой случай, когда нынешние цены отражают всю информацию о ценах в прошлом. Роберте назвал этот уровень слабой формой эффективности. Исследования случайного блуждания показывают, что рынок эффективен по меньшей мере в этой слабой степени.

Второй уровень эффективности представляет случай, когда цены отражают не только цены в прошлом, но и всю другую опубликованную информацию. Роберте назвал эту форму среднем формой эффективности. Исследователи провели проверку этого предположения, просмотрев специальные публикации, такие, как сообщения о прибылях и дивидендах, прогнозы прибылей компаний, информация об изменениях в практике бухгалтерского учета и слияниях. Боль-

Когда экономисты говорят, что динамика цен на акции соответствует случайному блужданию, они не совсем точны. Статистики используют термин случайное блуждание для описания рядов, которые характеризуются постоянным ожидаемым изменением для каждого периода и постоянной степенью изменчивости. Но эффективность рынка не подразумевает, что ожидаемые риски и ожидаемые доходы не могут изменяться со временем.

См.: Я. К. Roberts. Statistical versus Clinical Prediction of the Stock Market. Неопубликованная статья, представленная на семинаре по анализу цен ценных бумаг в Чикагском университете в мае 1967 т.

См., например: R. Ball and P. Brown. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers Journal ofAccounting Research. 6:159-178. Autumn. 1968; R.R. Pettit. Dividend Announcements, Security Performance, and Capital Market Efficiency Journal of Finance. 27: 993-1007. December. 1972; G. Foster. Stock Market Reaction to Estimates of Earnings per Share by Company Officials Journal of Accounting Research. 11: 25-37. Spring. 1973; R.S. Kaplan and R. Roll. Investor Evaluation of Accounting Information: Some Empirical Evidence Journal of Business. 45: 225-257. April. 1972; G. Mandelker. Risk and Returne: The Case of Merging Firms Journal of Financial Economics. 1: 303-335. December 1974.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 [ 104 ] 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355