РИСУНОК 13-3

Циклы самоуничтожаются, едва лишь инвесторы их осознают. Цена акции мгновенно приходит в соответствие с приведенной стоимостью ожидаемой в будущем цены.

Реальная цена, как только о скачке становится известно

60 -

Время

Прошлый Нынешний Следующий месяц месяц месяц

шая часть такой информации быстро и точно находила отражение в ценах на акции .

Наконец, Гарри Роберте рассмотрел сш/ьндю форму эффективности, при которой цены отражают не просто доступную информацию, но и всю информацию, которая может быть добыта в ходе кропотливого фундаментального анализа деятельности компаний и экономики в целом. В этом случае рынок акций будет подобен описанному нами идеальному аукциону: цены всегда будут справедливыми и ни один инвестор не сможет постоянно лучше других прогнозировать цены на акции. Большинство проверок этой точки зрения включали в себя анализ эффективности профессионально управляемых портфелей. Выводы таких исследований состояли в том, что, приняв во внимание различия в степени риска, ни одна из групп институтов не может постоянно действовать эффективнее самого рынка и что даже различия в уровне эффективности отдельных фондов не более чем случайные .

Гипотеза эффективного рынка часто трактуется неправильно. Одна из распространенных ошибок состоит в том, будто эта гипотеза подразумевает возможность точных прогнозов. В действительности же она подразумевает только то, что цены отражают всю имеющуюся информацию. В том же роде

° Реакция цен на новую информацию кажется почти мгновенной. Например, в течение 5-10 минут после сообщения о прибылях и дивидендах по телетайпу большинство цен соответствующим образом реагируют на них, и любые выифыши от действий в соответствии с новостями оказываются меньше операционных издержек. См.: J.M.Pattel and М.А. Wolfson. The Intraday Speed of Adjustment of Stock Prices to Earnings and Dividend Announcements Journal of Financial Economics. 13: 223-252. June.1984. Реакция цен на продажу большого количества акций, видимо, столь же стремительна. См.: L. Dann, D. Mayers, and R. Raab. Trading Rules, Large Blocks, and the Speed of Adjustment Journal of Financial Economics. 4: 3-22. January 1977. Cm. классическую работу: М.С. Jencen. The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-64 Journal of Finance. 23; 389-416. May 1968. К самым последним работам no этой проблеме относятся: J.C. Bogle and J.M. Twardowski. Institutional Investment Performance Compared: Banks, Investment Counselors, Insurance Companies, and Mutual Funds Financial Analysts Journal. 36: 33-41. January-February 1980; M. Grinblatt andS. Titman. Mutual Fund Performance: An Analysis of Quarterly Portfolio Holdings Journal of Business. 62; 393-416. July 1989; R.A. Ippolito. Efficiency with Costly Information: A Study of Mutual Fund Performance, 1965-84 Quarterly Journal of Economics. 104: 1-23. February. 1989.

некоторые полагают, что цены не могут отражать истинную стоимость, поскольку они то падают, то повышаются. Ответ, однако, заключается в том, что цены не отражали бы истинную стоимость, если бы они не снижались и не росли. Именно потому, что будущему свойственна такая неопределенность, людей зачастую и удивляют колебания цен. (Конечно, если мы обернемся назад, ничто уже не покажется таким удивительным: легко убедить себя в том, что мы действительно знали, как будут меняться цены.) Соблазн другого рода таит в себе уверенность в том, что неспособность институтов добиться более высокой эффективности портфелей отражает некомпетентность их менеджеров, занимающихся портфельными инвестициями. Это неправильно. Рынок и эффективен только благодаря сильной конкуренции и исправному выполнению менеджерами своей работы.

Еще одна ошибка - думать, что случайный характер цен на акции объясняется иррациональностью рынка акций. Случайность и иррациональность -это не синонимы. Изменения цен на акции случайны именно потому что инвесторы рациональны и конкурентны.

Совершенных теорий не бывает

Хотя мало какие простые экономические идеи так же хорошо подтверждаются фактами, как и теория эффективности рынков, было бы ошибкой утверждать, что в ней нет загадок и явных исключений. Например, менеджеры постоянно добиваются лучших прибылей в операциях с акциями своих собственных компаний Как будто бы это недостаточно хорошо согласуется с теорией эффективности рынка в ее сильной форме.

Но в том, что представителям компаний удается получать сверхприбыли, нет ничего удивительного, однако есть другие явления, которые требуют более основательных объяснений. Например, в таблице 13-1 показана средняя доходность по индексу акций небольших компаний и индексу Standard and Poor, который рассчитан главным образом на основе акций крупных компаний. В течение последних 63 лет существенно более высокие значения доходности акций небольших компаний значительно превосходили связанный с

ТАБЛИЦА 13-1

В среднем акции небольших компаний были более доходными, чем акции крупных компаний.

Годы

Среднегодовая доходность (в!

акции небольших компаний

акции крупных компаний

1926-35 1936-45 1946-55 1956-65 1966-75 1976-88

Средняя 1926-88

12,5 28,6 13,1 17,7 9,3 23,8

10,8 11,1 17,9 12,2 5,0 14,8

17,8

12,1

Источник: Ibbotson Associates, Stock, Bonds, Bill and Inflation: 1989 Yearbook, Ibbotson Associates. Chicago, 1989.

2 См.: /. Jaffe. The Effect of Regulation Changes on Insider Trading Bell Journal of Economics and Management Science. 5:93-121. Spring. 1974; H.N. Seyhun. Insiders Profit, Costs of Trading, and Market Efficiency Journal of Financial Economics. 16: 198-212. June. 1986.

Хорошо написанное краткое изложение эффекта масштаба и сезонного влияния дано в работе: D.B. Keim. The CAMP and Equity Return Regularities Financial Analysts Journal. 42: 19-34. May-June. 1986.

Каждый думает, что он знает, что такое утка, когда ее видит, но удовлетворительное определение утки дать трудно. То же самое можно сказать об эффективных рынках. Мы говорим о хорошо функционирующих рынках и о справедливых рынках без какого-либо объяснения смысла этих формулировок. Фама дал определение эффективных рынков через разницу между реальными ценами и ожидаемыми инвесторами ценами при условии особого набора информации. Фама считает, что эффективным рынком является тот рынок, на котором ожидаемая величина этой разницы равна нулю. См.: E.F.Fama. Efficient Capital Markets: А Review of Theory and Empirical Work Journal of Finance. 25:383-417. May 1970. Рубинштейн определил эффективный рынок как рынок, на котором цены не изменятся, если каждый поделится с другими всем, что он знает. См.: Л/.Лмб/ялГе/я. Securities Market Efficiency in an Arrow-Debreu Economy American Economic Review. 65: 812-824. December 1975.

Индексные фьючерсы служат общепринятым средством заключения сделок на фондовом рынке. Это контракт, по-которому инвесторам выплачивается стоимость акций, включенных в индекс, на определенную дату в будущем. Мы рассмотрим фьючерсы в главе 25.

То есть продавцы снизили цены на фьючерсы ниже их надлежащего отношения к индексу (снова смотри главу 25). Надлежащее отношение не означает строгое равенство.

ними дополнительный риск. Кроме того, величина этого эффекта масштаба, по-видимому, различается по месяцам года и по дням недели. В частности, большинство лучших показателей приходится на первую неделю января

Мы надеемся, что теперь все согласны с тем, что рынки капитала функционируют разумно . В наши дни, даже сталкиваясь с примерами, когда данное утверждение явно ошибочно, экономисты не выбрасывают гипотезу эффективных рынков на свалку экономического мусора. Вместо этого они задаются вопросом, нет ли некоторого недостаюшего элемента, не учтенного данной теорией. Таким образом, несмотря на более высокую эффективность акций небольших компаний, ни одного экономиста, по нашим сведениям, не соблазнит возможность инвестировать крупную сумму в такие акции. Экономисты основываются на допушении, что инвесторы не глупы и смотрят, имеют ли акции небольших фирм какие-либо другие дефекты, такие, как недостаточная ликвидность, которые не учтены в наших теориях или тестах.

Биржевой крах В понедельник 19 октября 1987 г фондовый индекс Доу-Джонса, рассчитыва-1987 г. емый для акций промышленных предприятий, упал на 23% за один день. Сра-

зу после краха у каждого возникло два вопроса: Кто виноват? и Действительно ли цены отражают фундаментальные стоимости?

Как и в большинстве детективов с убийствами, первый подозреваемый оказывается совсем не тем, кто это сделал на самом деле. В первую группу подозреваемых попали специалисты по арбитражным индексным сделкам, постоянно перепродаюшие индексные фьючерсы и акции, по которым составляется рыночный индекс, играя на любой разнице в ценах. В Черный понедельник первыми и наиболее сильно упали цены на фьючерсы, поскольку инвесторы посчитали, что легче выйти с фондового рынка за счет фьючерсов, чем через продажу отдельных акций. Это опустило цены на фьючерсы ниже индекса фондового рынка . Тогда арбитражные дельцы попытались сделать деньги, продавая акции и покупая фьючерсы, но они столкнулись с трудностями в получении наиболее свежих котировок акций, которые они хотели продать. Таким образом, связь между фьючерсными и фондовыми рынками на какое-то время оказалась нарушенной. Арбитражные дельцы способствовали увеличению объема продаж, захлестнувших Нью-Йоркскую фондовую биржу, но не они явились причиной краха - они были курьерами, которые пытались перенести давление продаж с фьючерсных рынков обратно на биржу