14-3. ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ

В следуюших главах мы продолжим рассказ об обыкновенных акциях и долговых обязательствах. Привилегированные акции составляют лишь незначительную часть новых выпусков, и поэтому знакомство с ними не займет много времени. Однако, как мы увидим, они являются удачным способом финансирования при слияниях и в некоторых других, особых, ситуациях.

Юридически привилегированные акции - это ценные бумаги, удостоверяю-шие право собственности. Несмотря на тот факт, что по ним выплачивается фиксированный дивиденд, подобный процентам по долговым обязательствам, выплата дивидендов почти неизменно производится по решению совета директоров. Единственное условие состоит в том, что дивиденды по обыкновенным акциям не выплачиваются, пока не выплачены дивиденды по привилегированным акциям. По некоторым старым выпускам фирма могла выплатить дивиденды по обыкновенным акциям, не платя при этом дивиденды за предьщущие годы по привилегированным акциям. Но это создавало благоприятную ситуацию для злоупотреблений, поэтому при новых выпусках особо оговаривается, что обязательство должно быть кумулятивным, т. е. фирма должна выплачивать дивиденды по всем привилегированным акциям прошлых выпусков до того, как держатели обыкновенных акций получат хоть цент

Подобно обыкновенным акциям, привилегированные акции не имеют окончательного срока погашения. Однако приблизительно половина выпусков включает некоторые положения о периодических погашениях, и во многих случаях компании имеют право выкупать или отзывать привилегированные акции по фиксированной цене. Если компания прекращает существование, требования по привилегированным акциям являются младшими по отношению к любым долговым обязательствам, но старшими в отношении обыкновенных акций.

Контракты, в которых устанавливаются условия по привилегированным акциям, также накладывают на компании некоторые ограничения, например на выплаты держателям обыкновенных акций дивидендов и на выкуп обыкновенных акций. Такие ограничения могут предусматривать условия, запрещающие компании производить какие-либо выплаты держателям обыкновенных акций, если она не может поддерживать минимальный уровень акционерного капитала и минимальное отношение оборотного капитала к сумме долговых обязательств и привилегированных акций. Другое обычно выставляемое требование состоит в том, что если отношение акционерного капитала ко всем долговым обязательствам и привилегированным акциям не превышает установленного минимума, дальнейшие выпуски ценных бумаг должны получить одобрение 7з держателей привилегированных акций.

Привилегированные акции редко дают полные привилегии при голосовании. Однако почти всегда требуется 7з голосов держателей привилегированных акций по любому вопросу затрагивающему первоочередность их требований. Кроме того, в больщинстве выпусков такие акционеры получают некоторое право голоса в случае пропуска выплаты дивидендов по привилегированным акциям.

В отличие от процентных выплат по долговым обязательствам, дивиденды по привилегированным акциям не разрешено вычитать из налогооблагаемой прибыли корпорации; дивиденды выплачиваются из прибыли после налогообложения. Это удерживает многие промышленные фирмы от выпуска привилегированных акций. Регулируемые государством предприятия коммунального хозяйства, которые имеют возможность включать налоговые платежи в потребительские тарифы, тем самым успешно перекладывают на потребителей неблагоприятные налоговые последствия использования привилегированных акций. Поэтому большую часть новых выпусков неконвертируемых привилегированных акций составляют выпуски компаний коммунального хозяйства.

Поэтому неудивительно, что большую часть привилегированных акций держат корпорации.

14-4. КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Корпорации часто выпускают ценные бумаги с условием, что впоследствии им можно будет обменять по желанию либо фирмы, либо держателя ценных бумаг, либо обеих сторон. Мы уже рассматривали один пример, опцион колл на корпоративные облигации, который позволяет фирме выкупить облигации до наступления срока погашения.

Опционы часто оказывают существенное влияние на стоимость. Наиболее ярким примером служит варрант, который ничем иным, кроме опциона, не является. Владелец варранта может купить определенное число обыкновенных акций по фиксированной цене в любой день вплоть до установленной даты включительно. Например, в феврале 1990 г вы могли купить варрант Navistar International серии А за 3,50 дол. Данная ценная бумага давала право купить одну обыкновенную акцию Navistar по цене исполнения 5 дол. за акцию в любое время до 15 декабря 1993 г Navistar выпустила в обращение еще два типа варрантов - серии В и С - с различными ценами исполнения и сроками погашения.

Варранты часто продаются как часть пакета других ценных бумаг Так, фирма может выйти с комбинированным предложением облигаций и варрантов.

Конвертируемые облигации дают их обладателям право обменять облигации на определенное количество обыкновенных акций. Держатели конвертируемых облигаций надеются на то, что цены акций, выпускаемых компанией, будут настолько высоки, что облигации можно будет обменять на акции с большой выгодой. Но если цена акций снизится, то обмен можно и не производить; держатели облигаций остаются при своих . Конвертируемые облигации, следовательно, подобны пакету из корпоративной облигации и варранта. Однако здесь есть одно принципиальное отличие. Когда владельцы конвертируемых облигаций хотят реализовать свой опцион на покупку акции, они не платят за это деньги, а просто отдают облигацию.

В главе 32 мы расскажем о привилегированных акциях с плавающей ставкой - ценных бумагах, задуманных как временное пристанише свободных денежных средств корпорации. Дивиденды по этим ценным бумагам изменяются с изменением краткосрочных процентных ставок - точно так же, как купонные выплаты по долговым обязательствам с плаваюшей ставкой.

* Если варрант имеет отделимый купон, то доход от его продажи может быть отдельно показан в балансе как стоимость варранта, оставшаяся часть - как долг Также выпускаются конвертируемые привилегированные акции, обычно с целью финансирования слияний.

Тем не менее выпуск привилегированных акций все же имеет одно важное преимущество в налогообложении. Если одна корпорация покупает акции другой корпорации, то только 30% суммы полученных дивидендов включаются в налогооблагаемую прибыль корпорации. Это правило относится к дивидендам как по обыкновенным акциям, так и по привилегированным, но имеет большее значение для выпусков привилегированных акций.

Предположим, что фирма располагает свободными денежными средствами для инвестирования. Если она покупает облигации, то доход от поступления процента по ним будет облагаться налогом по полной предельной ставке (34%); если она покупает привилегированные акции, то она получает активы, подобные облигациям (дивиденды по привилегированным акциям можно рассматривать как проценты ), но эффективная налоговая ставка составит только 30% от 34%, т.е. 0,34 х 0,30 = 0,102, или приблизительно

Однако наш пример с облигациями меднодобывающей компании кажется неинтересным по сравнению с некоторыми уже выпускаемыми облигациями. Например, в 1990 п шведская компания Electrolux выпустила облигации, срок погашения которых был привязан к возможному землетрясению в Японии.

Эти примеры далеко не исчерпывают всех видов опционов, с которыми имеет дело финансовый менеджер. Как мы увидим в главе 20, все ценные бумаги корпорации могут рассматриваться как опционы. Действительно, когда вы прочитаете эту главу и узнаете процедуру анализа опционов, вы поймете, что сталкиваетесь с ними повсюду

14-5. МНОГООБРАЗИЕ И ПРИДАЕТ ОСТРОТУ ЖИЗНИ

Мы показали некоторые критерии, согласно которым можно классифицировать ценные бумаги корпораций. В распоряжении финансового менеджера есть по меньшей мере эти средства для формирования ценных бумаг корпорации. Если вы сможете убедить инвесторов в привлекательности конвертируемых, досрочно погашаемых, субординированных облигаций, с плаваюшей ставкой и деноминированных в немецких марках - вы можете их выпускать. Вместо того чтобы комбинировать характеристики сушествуюших ценных бумаг, вы можете создать и совершенно новый вид ценных бумаг Например, можно представить себе компанию по добыче меди, выпускаюшую привилегированные акции, дивиденды по которым колеблются в зависимости от мировых цен на медь. Мы не знаем подобных ценных бумаг, но они совершенно законны для выпуска, и - кто знает? - инвесторы могут проявить к ним значительный интерес .

Многообразие - безусловно, хорошая вешь. Люди имеют различные вкусы, уровень благосостояния, налоговые ставки и т.п. Почему же не предоставить им выбор? Конечно, сушествует проблема высоких расходов по созданию и маркетингу новых ценных бумаг Но если вы можете придумать ценную бумагу, которая будет привлекать инвесторов, есть вероятность, что вы сможете выпустить ее на особо благоприятных условиях и таким образом увеличить стоимость своей компании.

В последние годы нововведения на финансовом рынке происходят необычайно быстро и интенсивно. Кажется, что новые варианты долговых обязательств появляются почти каждый день. Кроме того, наблюдается значительный рост в использовании производных финансовых инструментов. Выпуская такие ценные бумаги, компании делают ставки на изменение процента, валютных курсов, цен на товары и т. д. Фирмы выпускают такие бумаги не для получения денег; они покупают или продают их, чтобы защитить себя от неблагоприятных изменений различных внешних факторов.

Четыре следуюших вида таких ценных бумаг особенно быстро распространялись в последнее десятилетие.

Свободно обращающиеся опционы. Опцион дает фирме право (но не обязывает) покупать или продавать активы в будущем по заранее установленной цене. Мы уже видели, что фирма иногда выпускает опционы либо сами по себе, либо в увязке с другими ценными бумагами. Но, кроме того, в огромных объемах осуществляются сделки с опционами, создаваемыми на специализированных опционных биржах. Торговля опционами на акции началась с момента основания в 1973 г Чикагской опционной биржи (Chicago Board Option Exchange). Сегодня, заключая опционные сделки, вы можете покупать или продавать обыкновенные акции, облигации, валюту и товары. Мы расскажем об опционах и их применении в главах 20 и 21.

Фьючерсы. Фьючерсный контракт - это заказ на покупку или продажу актива или товара, размещенный заранее. Цены устанавливаются при заключе-