Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 [ 123 ] 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Издержки Выпуск акций Марвин был связан со значительными административными

публичной расходами. Подготовкой регистрационного документа и проспектов занима-эмиссии лись менеджеры, юристы и аудиторы, подписчики и их консультанты. Кроме

того, фирма оплатила расходы, связанные с включением новых ценных бумаг в реестр, полиграфические и почтовые расходы и т.п. Как вы видите на первой странице проспекта Марвин (Приложение Б), административные и регистрационные расходы составили в целом 820 ООО дол.

Второй крупной статьей расходов на эмиссию Марвин была оплата услуг подписчиков. Последние получили прибыль за счет покупки у компании акций со скидкой с цены, по которой они затем перепродавали акции публике. В случае Марвин эта скидка, или спред, в целом принесла подписчикам 4,5 млн дол., которые были эквивалентны 6,25 % от общей суммы эмиссии.

Выпуск акций Марвин оказался дорогостоящим и по другой причине. Так как цена предложения была меньше истинной стоимости выпускаемых ценных бумаг, инвесторы, покупавшие эти акции, получили выгоду первоначальных держателей акций фирмы.

Издержки, возникающие в результате занижения цены на акции, являются скрытыми, однако они вполне реальны. В первоначальном публичном предложении ценных бумаг они в целом превысили другие издержки, связанные с эмиссией. Когда какая-либо компания осуществляет публичную эмиссию, подписчику очень сложно определить, какую сумму инвесторы захотят платить за акции. Некоторые исследователи пытались оценить, насколько успешно подписчикам удавалось определить стоимость таких выпусков. С редким единодушием они обнаружили, что в среднем инвесторы, которые покупают акции по цене выпуска, извлекают очень высокие доходы в последующие недели. Например, проведенное Ибботсоном, Синдлером и Риттером исследование приблизительно 900 новых выпусков в период с 1960 по 1987 г показало, что занижение цен составляло в среднем 16%.

Такое занижение цены не предполагает, что любой инвестор может разбогатеть, купив у подписчика неиспытанную акцию, ибо, если акции будут иметь успех, у подписчика не окажется достаточного количества акций, чтобы удовлетворить спрос. Чтобы получить акции по цене выпуска, инвесторы, возможно, должны быть готовы платить за них косвенным путем, например выплачивая подписчику более высокие комиссионные, чем в иной ситуации. Следовательно, занижение цены выгодно подписчику. Это снижает для него риск размещения и приносит благодарность инвесторов, покупающих акции. Означает ли это, что подписчик получает сверхприбыли? Возможно, но не обязательно. Если бизнес достаточно конкурентен, подписчики примут во внимание все скрытые выгоды, когда будут оговаривать спред.

Предположим, вы всегда можете приобрести необходимую вам долю акций любого выпуска, на которую представили заявку не унижаясь перед инвестиционным банкиром. Означает ли это, что в среднем вы могли бы получать щедрые прибыли, делая заявки на одинаковое количество акций каждого выпуска? К сожалению, нет Если выпуск дешевый, то число заявок, вероятно, превысит количество акций; если дорогой, то, вероятно, заявок окажется меньше числа предлагаемых акций. Таким образом, вы получите небольшую долю акций дешевого выпуска, и большую долю дорогого. Если вы достаточно сообразительны, вы будете участвовать в игре лишь при условии значительного в среднем занижения цены*. Многие инвестиционные банки и институциональные инвесторы считают, что занижение цены выгодно самой фирме-эмитенту Они утверждают, что низкая цена предложения первоначальной эмиссии способствует тому что впоследствии, когда акции поступают на рынок.

Проблема, с которой сталкиваются инвесторы новых выпусков, получила название проклятье победителя . См: К. Rock. Why New Issues Are Underpriced Journal of Financial Economics. 15: 187-212. January-February. 1986.



Анализ того, как фирмы могут рационально снизить цену, облегчая тем самым последующие выпуски акций, см.: /. IVelch. Seasoned Offering, Imitation Costs and the Undeфгicing of Initial Public Offering Journal of Finance. 44: 421-449. June 1989. Источник: E. 1. Winter. A Complete Guide to Market a Public Offering. Printerce-Hall, IncEnglewood Cliffs, N.J.,1962. Приведем другой пример. В 1987 г британская компания Sock Shop International предложила публике акции по цене 125 пенсов за каждую. В первый день продаж цена поднялась до 205 пенсов. Президент фирмы говорила, что она пришла в экстаз от реакции рынка. Она опровергла предположение, что цены были занижены, подчеркивая, что если бы акции были более дорогими, компанию вполне справедливо могли бы обвинить в завышении цен. См: Financial Times. May 15. 1987.

их цена возрастает, позволяя фирме привлечь больше капитала . По меньшей мере один промышленник согласен с этой точкой зрения, ибо вот как он описал процедуру определения цены выпуска через некоторое время после того, как его компания стала открытым акционерным обществом:

Наша группа подписчиков предмжила цгну 15 дол. Рьиюк в целом был устойчивым... когда был принят наш регистрационный документ, и мы поняли, что публика может заплатить Пили 18 дол. вместо 15дол. Наши подписчики настаивали на своем желании продавать акции по 15 дол. за каждую, утверждая, что это подходящая цена. Они подчеркивали, что важное значение имеет вторичный рынок и что впоследствии цены могут снизиться, если первоначальная цена акций будет завышена. Имея долгую иидическую практику., я всегда придерживался мнения, что клиенты не должны спорить со своими адвокатами. Я руководствовался тем же правилом, принимая советы инвестшщонных банков. И как щшвы оказались наши подписчики! За 6 месяцев цена акции выросла с 15 до 50 дол. Могла ли цена акции подняться так значительно, если бы первоначально мы запросили 17 или 18 дол. ?Возможно, тогда кто-то счел бы, что цена изначально завышена, и госто не появился бы на рынке. Достаточно сказать, что в целом результат оказался замечательным. Это подчеркивает значимость работы с компетентными инвестиционными банками, которые направляют вас в этих вопросах

Довольствоваться продажей товара по цене, составляющей Д его полной стоимости, - редкое качество.

15-3. ОБЫЧНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ ЦЕННЫХ ШМАТ КОМПАНИЯМИ ОТКРЫТОГО ТИПА

После первоначального публичного предложения акций Марвин и компания продолжала расти и, подобно большинству растущих фирм, сталкивалась с необходимостью время от времени проводить дополнительные эмиссии акций и долговых обязательств. Сейчас мы отвлечемся от Марвин и рассмотрим в общих чертах процедуры, сопровождающие такие периодические эмиссии ценных бумаг

Формально любая эмиссия ценных бумаг требует одобрения совета директоров фирмы. В случаях, когда эмиссия акций требует увеличения размера уставного капитала, необходимо также согласие акционеров.

Компании открытого типа могут производить эмиссию акций либо путем обычного предложения инвесторам ценных бумаг с оплатой в денежной форме, либо в виде эмиссии прав, размещаемых исключительно среди акционеров компании. В данной главе основное внимание мы уделим механизму обычного предложения ценных бумаг, который используется практически для всех эмиссий акций и долговых обязательств. Хотя эмиссии прав стали редкостью в США, они довольно широко распространены в других странах, и вы должны знать, как они осуществляются. Поэтому в Приложении А к данной главе мы расскажем об эмиссии прав и рассмотрим некоторые интересные и спорные вопросы, связанные с их использованием.



Обычное предложение ценных бумаг и полочная регистрация

Когда компания делает обычное предложение акций или долговых обязательств, она проходит через те же процедуры, что и при первоначальной публичной эмиссии. Другими словами, она регистрирует выпуск в КЦББ и затем продает его подписчику (или синдикату подписчиков), который, в свою очередь, предлагает ценные бумаги широкой публике.

В 1982 г КЦББ приняла Правило 415, которое разрешало крупным компаниям представлять один регистрационный документ, охватывающий их финансовые планы на период до двух лет. Когда фирма нуждается в денежных средствах или полагает, что может эмитировать ценные бумаги по привлекательной цене, для оформления эмиссии или эмиссий требуется лишь небольшая дополнительная работа. Это называется полочнойрегистрацией , т. е. регистрационный документ кладется на полку и извлекается оттуда по мере необходимости.

Представьте себе, каким образом вы, будучи финансовым менеджером, могли бы использовать полочную регистрацию . Предположим, что вашей компании в течение следующего года или около того понадобилось выпустить новые долгосрочные долговые обязательства на сумму до 200 млн дол. Она может прибегнуть к полочной регистрации эмиссии на эту сумму Это значит, что она заранее получит право выпуска долговых обязательств на сумму до 200 млн дол., но при этом не будет обязана эмитировать ни на цент Ей также не придется работать с какими-либо определенными подписчиками - в регистрационном документе может быть указан один подписчик или более, с которыми фирма предполагает иметь дело, но позже допускается назвать и других.

Теперь вы можете спокойно осуществлять эмиссию долговых обязательств по мере необходимости и в желаемом вами объеме. Предположим, Merrill Lynch нашла страховую компанию, располагающую 10 млн дол. и готовую инвестировать их в корпоративные облигации. Звонит ваш телефон. Это Merrill Lynch предлагает купить у вас ваши облигации на 10 млн дол. по цене, которая принесет доход, скажем, в 12,5%. Если вы посчитаете эту цену хорошей, финансовый менеджер даст добро , и сделка состоится, при этом потребуется лишь незначительный объем работы по оформлению документов. Затем Merrill Lynch перепродаст облигации страховой компании в надежде на цену чуть выше той, по которой она их приобрела, и заработает на этом посредничестве прибыль.

Есть и другой вероятный способ осуществления сделки. Допустим, вы обнаружили для себя благоприятную возможность воспользоваться временно низкими процентными ставками. Вы объявляете о желании продать облигации на сумму 100 млн дол. Какие-то конкурентные заявки могут поступить от крупных инвестиционных банков, действующих самостоятельно, другие от синдикатов. Это вас не волнует - если цена вас устраивает, вы просто выбираете лучшее из предложений.

Таким образом, полочная регистрация дает фирмам некоторые преимущества, которых они не имели раньше.

1. Ценные бумаги можно выпускать в любом виде без чрезмерных операционных издержек.

2. Ценные бумаги можно выпускать с кратковременным уведомлением.

3. Для эмиссии ценных бумаг может быть выбрано оптимальное время, позволяющее воспользоваться преимуществами рыночных условий (хотя любой финансовый менеджер, который способен достоверно определить благоприятные рыночные условия, мог бы заработать гораздо больше денег, уволившись и занявшись вместо этого торговлей акциями или облигациями).

4. Фирма-эмитент может быть уверена, что подписчики конкурируют между собой за право размещать ценные бумаги. Фактически она может устроить аукционную распродажу ценных бумаг



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 [ 123 ] 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355