Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 [ 124 ] 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Подписчики и в самом деле конкурируют друг с другом. Хотя некоторые крупные инвестиционные банки решительно противились тому, чтобы КЦББ принимала Правило 415 в период его обсуждения, однако после его принятия они азартно включились в новую игру Как заметил один работавший с ними юрист: Если бы КЦББ приняла правило, требуюшее проводить подписку в Уотертауне, штат Нью-Йорк, забравшись в снег и раздевшись догола, эти парни были бы в первых рядах .

Не все компании, имеющие право на полочную регистрацию , реально пользуются им для всех своих публичных эмиссий. Иногда им кажется, что лучше осуществить одну крупную эмиссию по традиционным каналам, особенно когда ценные бумаги, намеченные к выпуску, имеют необычные особенности либо когда фирма полагает, что ей требуется консультация инвестиционного банка или его одобрение на осуществление выпуска. Таким образом, полочная регистрация реже применяется для эмиссии обыкновенных акций и конвертируемых ценных бумаг, чем для обычных корпоративных облигаций.

Межпунаполные Устойчивые и успешно функционирующие компании не ограничиваются эмиссии ценных Рынками капиталов США, для привлечения средств они могут обращаться и evMM международным рынкам капиталов. Как мы показали в главе 14, это означа-

ет одну из двух возможностей. Либо компания осуществляет выпуск иностранных облигаций на рынке другой страны (в этом случае он подчиняется законам и традициям этой страны), либо выпускает еврооблигации, которые обращаются по всему миру . Процедуры эмиссии еврооблигаций в значительной степени подобны процедурам внутренней эмиссии облигаций в США. Следует отметить два момента.

1. Поскольку выпуск этих облигаций не предлагается в открытую продажу на рынках США, отпадает необходимость регистрировать его в КЦББ. Следовательно, заемщики экономят на регистрационных расходах. Однако остается необходимость в составлении проспекта эмиссии ценных бумаг либо циркуляра о предложении .

2. Часто эмиссия еврооблигаций проводится в форме купленной сделки , при которой один или несколько подписчиков покупают весь выпуск. Купленные сделки позволяют компаниям выпускать облигации с очень краткосрочным уведомлением.

Издержки обычного предложения ценных бумаг

Обычное предложение ценных бумаг сопровождается крупными административными расходами. Кроме того, фирма должна оплатить услуги подписчиков, продавая им ценные бумаги ниже той цены, которую те ожидают получить от инвесторов. В таблице 15-1 приведены средние значения административных издержек и затрат на оплату услуг подписчиков для внутренних эмиссий акций в США .

Цитируется по: Tim Carrington. New Ball Game: Investment Bankers Enter a New Era The Wall Street Journal. June 21. 1982. P. 10.

Иногда американские фирмы выпускают за границей акции либо для того, чтобы внедриться на более емкий рынок, либо для того, чтобы не проходить регистрацию. Например, в 1982 г компания International Signal and Control осуществила публичную эмиссию акций не в США, а в Лондоне.

Если выпуск не регистрируется, его можно продавать инвесторам в США только после того, как он утрясется , или по истечении 90 дней после завершения первичной продажи.

Эти данные не отражают всех административных издержек. Например, в них не учитывается время, потраченное руководством на организацию эмиссии.



ТАБЛИЦА 15-1

Издержки эмиссии в процентах к поступлениям or зарегистрированных эмиссий обыкновенных акций в период !97! -1975 гг

Гарантированные обычные предложения

Гарантированные эмиссии прав

Размер эмиссии (в млн дол.)

Оплата услуг подписчиков (в %)

Прочие затраты (в %)

Все издержки (в %)

Оплата услуг подписчиков (в %)

Прочие затраты (в %)

Все издержки (в%)

0,50-0,99

13,7

1,00-1,99

10,4

15,3

10,5

2,00,99

5,00-9,99

10,00-19,99

20,00-49,99

50,00-99,99

100,00-500,00

В среднем

Источник: C.W.Smith. Alternative Methods for Raising Capital: Rights versus Underwritten Offerings Journal of Financial Economics. 5:273-307. December 1977. Table 1. R 277.

Эта таблица ясно показывает экономию, какой позволяют достичь масштабы эмиссии ценных бумаг Взгляните на данные о гарантированных к размещению обычных предложениях ценных бумаг (Мы оставляем обсуждение эмисии прав до Приложения А.) Издержки могут составлять 15% для гарантированных выпусков размером до 1 млн дол., но только 4% для выпусков стоимостью 500 млн дол. Это происходит потому, что затраты на эмиссию состоят в основном из постоянных издержек.

Издержки эмиссии долговых ценных бумаг ниже издержек эмиссии долевых ценных бумаг - для крупных выпусков долговых обязательств они составляют менее 1%,- но они также отражают экономию, обусловленную масштабами эмиссии. Выпуск долговых обязательств дешевле благодаря более низким административным расходам, а также потому что подписчики требуют компенсацию за больший риск, который они принимают на себя при покупке и перепродаже акций.

*Реакция рынка на эмиссию

акций

Поскольку эмиссия акций обычно порождает крупное дополнительное предложение акций на рынке, бытует мнение, что она должна временно снижать цены на акции. Если предлагаемый выпуск имеет очень большие объемы, считается, что его давление на цены может оказаться столь сильным, что это практически не позволит привлечь новые денежные средства. Если так, то фирма практически сталкивается с ограничениями на капитал.

Такое представление о давлении на цены предполагает, что вследствие снижения цен акции компании могут быть куплены дешевле их истинной стоимости. Следовательно, оно не согласуется с концепцией эффективного рынка. Альтернативное мнение заключается в том, что инвесторы покупают акции просто потому, что эти акции обеспечивают им справедливое вознаграждение за риск. Если бы цены на акции падали исключительно из-за возросшего предложения, тогда акции обеспечивали бы вознаграждение большее, чем необходимо для компенсации риска, и привлекали бы инвесторов, как чертополох - ослов. Именно это обстоятельство обнаружил Мирон Шольц, когда анализировал продажи инвесторам крупных пакетов акций (см. раздел 13-7); спрос на акции чувствителен к очень незначительному изменению их цен, а информация, содержащаяся в продаже блоков акций, вызывает небольшое и постоянное снижение цен.



См. например: Р. Asguith andD. W. Mullins. Equity Issues and Offering Dilution Journal of Financial Economics.15: 61-90. January-February. 1986; R. W. Masulis and A. n. Konvar. Seasoned Equity Offering: An Empirical Investigation Journal of Financial Economics. 15: 91-118. January-February 1986; W. H. Mikkelson and M. M. Partch. Valuation Effects of Security Offefings and the Issuance Process Journal of Financial Economics. 15: 31-60. January-February. 1986. Представляется, что меньше всего снижаются цены на акции компаний коммунального хозяйства. Кроме того, согласно исследованиям Марша, в Великобритании наименьшее снижение цен наблюдается по эмиссии прав. См.: Р. R. Marsh. Equity Rights Issues and the Efficiency of the UK Stock Market Journal of Finance. 34: 839-862. September 1979.

Если снижение цен происходит из-за давления на них, мы могли бы ожидать обратных изменений, когда выпуск реализован, но ни одно из исследований не обнаружило таких изменений. Кроме того, все исследования, указанные в сноске 20, за исключением работы Аскита и Маллинза, показывают, что снижение цен не было связано с размером эмиссии. Это не согласуется с утверждением о давлении на цены. Конечно, если бы менеджеры могли убедить акционеров, что цены акций занижены, тогда проблема была бы решена. Но им, возможно, было бы затруднительно доказать достоверность своей информации или они не захотели бы раскрыть слишком много информации из-за боязни помочь этим конкурентам фирмы. Такое объяснение было приведено в работе: 5. С. Myers and n. s. Majluf. Corporate and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have Journal of Financial Economics. 13: 187-222. 1984.

Экономисты, которые занимались анализом новых эмиссий обыкновенных акций, в большинстве случаев находили, что сообшение об эмиссии действительно ведет к снижению цен на акции. Для эмиссии ценных бумаг промышленных корпораций США это снижение составляет примерно 3%. Это не должно звучать обескураживаюше, но падение рыночной стоимости покрывает почти треть новых денег, полученных в результате эмиссий.

В чем здесь дело? Цены на акции снижаются просто под воздействием дополнительного предложения? Такое возможно , но сушествует несколько альтернативных объяснений. Вот одно из них...

Предположим, менеджеры осведомлены о том, что цена на их акции занижена. Если компания продает акции по этой низкой цене, новые акционеры выигрывают за счет старых. При таких обстоятельствах менеджеры, возможно, скорее будут готовы отказаться от новых инвестиций, чем продавать акции по очень низким ценам .

Если менеджеры знают, что цена на акции завышена, создается противоположная ситуация. Если компания продаст новые акции по высокой цене, выиграют старые акционеры за счет новых. Менеджеры будут готовы осуше-ствить эмиссию, даже если потом просто положат полученные деньги на банковский счет.

Конечно, инвесторы не глупы. Они могут предположить, что менеджеры осушествляют эмиссии акций скорее всего тогда, когда считают, что цена на них завышена, и поэтому инвесторы соответственно пытаются снизить цену на акции. Таким образом, снижение цен на акции в период нового выпуска может не иметь ничего обшего с возросшим предложением, а просто связано с информацией, которую несет в себе эмиссия .

15-4. РОЛЬ ПОДПИСЧИКА

Сейчас мы должны более внимательно рассмотреть роль, которую ифают подписчики в период публичного предложения акций. Мы упоминали, что они выполняют тройную функцию - дают советы, покупают новый выпуск у компании и перепродают его публике. Оплата этих услуг происходит за счет ценового спреда, те. цена, по которой они могут купить акции, меньше цены предложения, по которой ценные бумаги продаются инвесторам. В сделках с высокой степенью риска подписчик, как правило, получает дополнительную компенсацию в неденежной форме, например варранты на покупку дополни-



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 [ 124 ] 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355