Иногда торговая скидка предлагается не формальной группе реализации, а какому-либо члену Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг В таких случаях члены синдиката могли бы отказаться от выполнения своих обязательств, продавая свои акции на рынке главному подписчику. Для предотвращения этого осуществляется контроль, и члены синдиката, акции которых оказываются в конечном итоге на руках у главного подписчика, теряют эту часть своих вознаграждений.

Частично эмиссия была вторичной (продажа акций правительства Великобритании), а частично первичной (BP получила возможность привлечь дополнительный капитал посредством продажи новых акций).

Единственная уступка правительства свелась к тому, что оно ограничило убытки подписчиков посредством предоставления им опциона на перепродажу акций правительству по цене 2,80 фунта стерлингов за акцию.

тельного количества акций. Иногда, когда новый выпуск обыкновенных акций считается особенно рисковым, подписчик может не захотеть брать на себя гарантийные обязательства и возьмется размещать выпуск только на условиях максимальные усилия или на условиях все-или-ничего . Максимальные усилия подразумевают, что подписчик обязуется продать столько акций, сколько представится возможным, но не гарантирует продажу всего выпуска полностью. Условие все-или-ничего означает, что если весь выпуск не может быть продан по цене предложения, то соглашение аннулируется и компания-эмитент ничего не получает.

В случае крупных эмиссий группа подписчиков для осуществления продаж обычно образует синдикат При этом один из подписчиков становится главой синдиката и за свою работу получает около 20% спреда. Другие 20-30% спреда обычно получают те члены группы, которые покупают выпуск. Оставшиеся 50 - 60% распределяются между большим количеством фирм, которые размещают выпуск .

Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг требует, чтобы синдикат подписчиков продавал выпуск по твердой цене предложения. Однако подписчику обычно разрешается перепокупать акции по рыночной цене с целью поддержания рынка . (Загляните, например, на вторую страницу проспекта Марвин .) Мы ничего не знаем о стабилизирующем воздействии таких сделок. Однако если рынок капиталов эффективен, тогда сделки влияют на цены лишь постольку, поскольку предполагается, что они несут информацию. В этом случае стабилизирующее влияние подписчиков на уровень цен не может быть продолжительным.

В любом случае, если выпуск совершенно не продается и рыночная цена падает значительно ниже цены предложения, подписчикам ничего не остается, кроме как расформировать свой синдикат Члены синдиката Затем по мере возможности избавляются от своих обязательств.

Большинство компаний привлекают новый капитал лишь время от времени, в то время как подписчики занимаются этим постоянно. Поэтому зарекомендовавшие себя подписчики заботятся о своей репутации и не возьмутся размещать новый выпуск, если они не уверены, что инвесторы были правильно информированы. Таким образом, помимо продажи выпуска, подписчики в действительности выносят свое одобрение. Это скрытое одобрение может дорого стоить для компании, впервые входящей на рынок.

Подписка - это не всегда веселое дело. 15 октября 1987 г правительство Великобритании заключило соглашение на продажу имевшихся у него акций British Petroleum (BP) по 3,30 фунта стерлингов за акциию . Эта огромная эмиссия стоимостью более 12 млрд дол. была самым большим публичным предложением акций в истории. Акции размещались международной группой подписчиков и одновременно продавались на рынках ряда стран. Через 4 дня после подписания гарантийного соглашения октябрьский кризис привел к пикирующему падению цен на фондовых рынках всего мира. Подписчики безуспешно обращались к правительству Великобритании с просьбой отменить эмиссию. В последний день предложения цена на акции BP сни-

ТАБЛИЦА 15-2

Ведущие подписчики, перечисленные в соответствии с совокупным объемом выпусков, гарантированных ими в 1989 г. (Источник: IDD Information Services Institutional Investor. February. 1990. P. 165.)

Merrill Lynch Goldman Sachs Salomon Brothers First Boston Morgan Stanley Shearson Lehman Hutton Bear Stearns Prude ntial-Bache Drexel Burnham Lambert Kidder Peabody

зилась до 2,96 фунта стерлингов, и подписчики понесли ущерб на сумму более миллиарда долларов.

Кто такие Поскольку подписчики играют столь важную роль в новых эмиссиях, нам сто-

полписчики> разобраться - кто они такие. Несколько тысяч инвестиционных банков,

дилеры по операциям с ценными бумагами и брокеры по крайней мере время от времени занимаются размещением выпусков. Однако на рынке крупных выпусков доминируют ведущие инвестиционные банковские фирмы с хорошей репутацией, большим опытом и крупными финансовыми ресурсами. В таблице 15-2 перечислены некоторые из наиболее крупных фирм-подписчиков, расположенные в порядке убывания гарантированного ими совокупного объема выпусков в 1989 г Merrill Lynch, ставшая победителем года, участвовала в качестве либо ведущего подписчика, либо участника группы подписчиков в 617 выпусках и заработала в целом 82,5 млрд дол.

Для каждой публичной эмиссии публикуется объявление - так называемый надгробный памятник , в котором перечисляются все подписчики. На рисунке 15-2 мы воспроизвели надгробный памятник первоначального публичного предложения акций компании Orbital Sciences Corporation. Порядок перечисления названий отражает прочно установившуюся иерархию среди подписчиков. Ведущие подписчики перечислены в алфавитном порядке в начале списка. Затем идут подписчики второго ранга и т. д.

Фирмы во что бы то ни стало стараются сохранить свое положение. Те, что борются за особое положение, часто вынуждены соглашаться на занесение в список не по порядку . Но прежний порядок и в самом деле меняется. Фирмы, имеющие надежных торговых агентов, такие, как Merrill Lynch, с годами расширяют деятельность и улучшают свои позиции. В то же время крупные признанные фирмы, такие, как Morgan Stanley, в ответ на необходимость делиться рынком формируют широкую сеть региональных фирм.

Так как выпуски еврооблигаций продаются на международных рынках, синдикаты подписчиков еврооблигаций не ограничиваются инвестиционными банками США. Как видно из таблицы 15-3, иностранные банки являются крупными игроками на этом рынке; среди таких иностранных банков особенно агрессивной экспансией отличаются японские банки. Кроме того, отделения американских коммерческих банков в Лондоне участвуют в размещении выпусков еврооблигаций, в то время как их материнским банкам в США закон Гласса-Стигала запрещает заниматься размещением внутренних выпусков облигаций.

Выбор Многие компании устанавливают крепкие связи с конкретными инвестици-

подписчика онными банками, которые гарантируют размещение выпусков ценных бумаг компании и предоставляют другие финансовые услуги . Исключение составляют холдинговые компании в сфере коммунального хозяр1ства; они, как правило, обязаны выбирать подписчиков на конкурентно) основе (хотя иногда, когда холдинговая компания сталкивается с неустановившимися рыночными условиями , КЦББ идет на уступки и разрешает заключение прямых соглашений). Коммунальные предприятия, не имеющие форму холдинга, вправе поступать по своему усмотрению.

Конкуренция действительно существует Компании коммунального хозяйства почти всегда имеют по крайней мере две конкурентные заявки. При небольших выпусках, когда для образования синдиката требуется всего лишь несколько фирм, бывает, поступают 4 или 5 заявок. Но каково влияние конкуренции? Кажется, она реально уменьшает спред, выплачиваемый подписчику Например, проведенное Бэгетом и Фростом исследование 479 эмиссий акций компаний коммунального хозяйства в период с 1973 по 1980г показало, что спред в среднем составлял 3,9% для подписки на основе прямых договоров и 3,1 % для подписки на основе конкурентных заявок . И все же фирмы, имеющие выбор, обычно практикуют договорную форму подписки. Почему?

Подписчики утверждают, что договорные выпуски позволяют им уделять больше времени маркетингу эмиссии - например, поиску крупных покупателей и привлечению продавцов из местных брокерских фирм. Маркетинг наиболее эффективен, если хорошо организован до момента эмиссии. При конкурсной подписке синдикат не уделяет столько внимания маркетингу по-

Выше мы рассказывали, как компании после открытого акционирования иногда используют полочную регистрацию для дальнейшего привлечения капитала. В этих случаях компании не связаны с определенным подписчиком.

S. Bhagat and P. А. Frost. Issung Costs to Existing Shareholders in Competitive and Negotiated Underwritten Public Utility Equity Offerings Journal of Financial Economics. 15: 233-259. January-February. 1986.

ТАБЛИЦА 15-3

Ведущие подписчики еврооблигаций, перечисленные в соответствии с совокупным объемом гарантированных ими в 1989 г. пыпусков (при ранжировании учитывались выпуски как американских, так и неамериканских эмитентов). (Источник- 1DD Information Services Institutional Investor. February. 1990. P. 125.)

Nomura Securities Daiwa Securities Yamaichi Securities Nilclco Securities Deutsche Banlc Credit Suisse/CSFB Grape J.RMorgan Securities Banlcers Trast Merrill Lynch Morgan Stanley Banque Paribas Salomon Brothers Industrial Bank of Japan Union Bank of Swizerland Goldman Sachs