Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 [ 125 ] 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Иногда торговая скидка предлагается не формальной группе реализации, а какому-либо члену Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг В таких случаях члены синдиката могли бы отказаться от выполнения своих обязательств, продавая свои акции на рынке главному подписчику. Для предотвращения этого осуществляется контроль, и члены синдиката, акции которых оказываются в конечном итоге на руках у главного подписчика, теряют эту часть своих вознаграждений.

Частично эмиссия была вторичной (продажа акций правительства Великобритании), а частично первичной (BP получила возможность привлечь дополнительный капитал посредством продажи новых акций).

Единственная уступка правительства свелась к тому, что оно ограничило убытки подписчиков посредством предоставления им опциона на перепродажу акций правительству по цене 2,80 фунта стерлингов за акцию.

тельного количества акций. Иногда, когда новый выпуск обыкновенных акций считается особенно рисковым, подписчик может не захотеть брать на себя гарантийные обязательства и возьмется размещать выпуск только на условиях максимальные усилия или на условиях все-или-ничего . Максимальные усилия подразумевают, что подписчик обязуется продать столько акций, сколько представится возможным, но не гарантирует продажу всего выпуска полностью. Условие все-или-ничего означает, что если весь выпуск не может быть продан по цене предложения, то соглашение аннулируется и компания-эмитент ничего не получает.

В случае крупных эмиссий группа подписчиков для осуществления продаж обычно образует синдикат При этом один из подписчиков становится главой синдиката и за свою работу получает около 20% спреда. Другие 20-30% спреда обычно получают те члены группы, которые покупают выпуск. Оставшиеся 50 - 60% распределяются между большим количеством фирм, которые размещают выпуск .

Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг требует, чтобы синдикат подписчиков продавал выпуск по твердой цене предложения. Однако подписчику обычно разрешается перепокупать акции по рыночной цене с целью поддержания рынка . (Загляните, например, на вторую страницу проспекта Марвин .) Мы ничего не знаем о стабилизирующем воздействии таких сделок. Однако если рынок капиталов эффективен, тогда сделки влияют на цены лишь постольку, поскольку предполагается, что они несут информацию. В этом случае стабилизирующее влияние подписчиков на уровень цен не может быть продолжительным.

В любом случае, если выпуск совершенно не продается и рыночная цена падает значительно ниже цены предложения, подписчикам ничего не остается, кроме как расформировать свой синдикат Члены синдиката Затем по мере возможности избавляются от своих обязательств.

Большинство компаний привлекают новый капитал лишь время от времени, в то время как подписчики занимаются этим постоянно. Поэтому зарекомендовавшие себя подписчики заботятся о своей репутации и не возьмутся размещать новый выпуск, если они не уверены, что инвесторы были правильно информированы. Таким образом, помимо продажи выпуска, подписчики в действительности выносят свое одобрение. Это скрытое одобрение может дорого стоить для компании, впервые входящей на рынок.

Подписка - это не всегда веселое дело. 15 октября 1987 г правительство Великобритании заключило соглашение на продажу имевшихся у него акций British Petroleum (BP) по 3,30 фунта стерлингов за акциию . Эта огромная эмиссия стоимостью более 12 млрд дол. была самым большим публичным предложением акций в истории. Акции размещались международной группой подписчиков и одновременно продавались на рынках ряда стран. Через 4 дня после подписания гарантийного соглашения октябрьский кризис привел к пикирующему падению цен на фондовых рынках всего мира. Подписчики безуспешно обращались к правительству Великобритании с просьбой отменить эмиссию. В последний день предложения цена на акции BP сни-



ТАБЛИЦА 15-2

Ведущие подписчики, перечисленные в соответствии с совокупным объемом выпусков, гарантированных ими в 1989 г. (Источник: IDD Information Services Institutional Investor. February. 1990. P. 165.)

Merrill Lynch Goldman Sachs Salomon Brothers First Boston Morgan Stanley Shearson Lehman Hutton Bear Stearns Prude ntial-Bache Drexel Burnham Lambert Kidder Peabody

зилась до 2,96 фунта стерлингов, и подписчики понесли ущерб на сумму более миллиарда долларов.

Кто такие Поскольку подписчики играют столь важную роль в новых эмиссиях, нам сто-

полписчики> разобраться - кто они такие. Несколько тысяч инвестиционных банков,

дилеры по операциям с ценными бумагами и брокеры по крайней мере время от времени занимаются размещением выпусков. Однако на рынке крупных выпусков доминируют ведущие инвестиционные банковские фирмы с хорошей репутацией, большим опытом и крупными финансовыми ресурсами. В таблице 15-2 перечислены некоторые из наиболее крупных фирм-подписчиков, расположенные в порядке убывания гарантированного ими совокупного объема выпусков в 1989 г Merrill Lynch, ставшая победителем года, участвовала в качестве либо ведущего подписчика, либо участника группы подписчиков в 617 выпусках и заработала в целом 82,5 млрд дол.

Для каждой публичной эмиссии публикуется объявление - так называемый надгробный памятник , в котором перечисляются все подписчики. На рисунке 15-2 мы воспроизвели надгробный памятник первоначального публичного предложения акций компании Orbital Sciences Corporation. Порядок перечисления названий отражает прочно установившуюся иерархию среди подписчиков. Ведущие подписчики перечислены в алфавитном порядке в начале списка. Затем идут подписчики второго ранга и т. д.

Фирмы во что бы то ни стало стараются сохранить свое положение. Те, что борются за особое положение, часто вынуждены соглашаться на занесение в список не по порядку . Но прежний порядок и в самом деле меняется. Фирмы, имеющие надежных торговых агентов, такие, как Merrill Lynch, с годами расширяют деятельность и улучшают свои позиции. В то же время крупные признанные фирмы, такие, как Morgan Stanley, в ответ на необходимость делиться рынком формируют широкую сеть региональных фирм.

Так как выпуски еврооблигаций продаются на международных рынках, синдикаты подписчиков еврооблигаций не ограничиваются инвестиционными банками США. Как видно из таблицы 15-3, иностранные банки являются крупными игроками на этом рынке; среди таких иностранных банков особенно агрессивной экспансией отличаются японские банки. Кроме того, отделения американских коммерческих банков в Лондоне участвуют в размещении выпусков еврооблигаций, в то время как их материнским банкам в США закон Гласса-Стигала запрещает заниматься размещением внутренних выпусков облигаций.



Выбор Многие компании устанавливают крепкие связи с конкретными инвестици-

подписчика онными банками, которые гарантируют размещение выпусков ценных бумаг компании и предоставляют другие финансовые услуги . Исключение составляют холдинговые компании в сфере коммунального хозяр1ства; они, как правило, обязаны выбирать подписчиков на конкурентно) основе (хотя иногда, когда холдинговая компания сталкивается с неустановившимися рыночными условиями , КЦББ идет на уступки и разрешает заключение прямых соглашений). Коммунальные предприятия, не имеющие форму холдинга, вправе поступать по своему усмотрению.

Конкуренция действительно существует Компании коммунального хозяйства почти всегда имеют по крайней мере две конкурентные заявки. При небольших выпусках, когда для образования синдиката требуется всего лишь несколько фирм, бывает, поступают 4 или 5 заявок. Но каково влияние конкуренции? Кажется, она реально уменьшает спред, выплачиваемый подписчику Например, проведенное Бэгетом и Фростом исследование 479 эмиссий акций компаний коммунального хозяйства в период с 1973 по 1980г показало, что спред в среднем составлял 3,9% для подписки на основе прямых договоров и 3,1 % для подписки на основе конкурентных заявок . И все же фирмы, имеющие выбор, обычно практикуют договорную форму подписки. Почему?

Подписчики утверждают, что договорные выпуски позволяют им уделять больше времени маркетингу эмиссии - например, поиску крупных покупателей и привлечению продавцов из местных брокерских фирм. Маркетинг наиболее эффективен, если хорошо организован до момента эмиссии. При конкурсной подписке синдикат не уделяет столько внимания маркетингу по-

Выше мы рассказывали, как компании после открытого акционирования иногда используют полочную регистрацию для дальнейшего привлечения капитала. В этих случаях компании не связаны с определенным подписчиком.

S. Bhagat and P. А. Frost. Issung Costs to Existing Shareholders in Competitive and Negotiated Underwritten Public Utility Equity Offerings Journal of Financial Economics. 15: 233-259. January-February. 1986.

ТАБЛИЦА 15-3

Ведущие подписчики еврооблигаций, перечисленные в соответствии с совокупным объемом гарантированных ими в 1989 г. пыпусков (при ранжировании учитывались выпуски как американских, так и неамериканских эмитентов). (Источник- 1DD Information Services Institutional Investor. February. 1990. P. 125.)

Nomura Securities Daiwa Securities Yamaichi Securities Nilclco Securities Deutsche Banlc Credit Suisse/CSFB Grape J.RMorgan Securities Banlcers Trast Merrill Lynch Morgan Stanley Banque Paribas Salomon Brothers Industrial Bank of Japan Union Bank of Swizerland Goldman Sachs



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 [ 125 ] 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355