* Расходы на печатание и пересылку годовых отчетов, чеков на получение дивидендов и x д. одинаковы в отношении как мелких, так и крупных акционеров. Фирмы часто пытаются снизить эти издержки, скупая акции у мелких акционеров. Проблемы налогообложения будут рассмотрены ниже в разделе 16-5.

В 80-х годах выкуп стал обычным делом. Например, компания Ford Motor выкупила приблизительно 30 млн акций на сумму около 1,2 млрд дол. Raison Purina выкупила более 40% своих акций. С 1984 по 1986 г Merck & Company выкупила 13 млн акций на сумму 907 млн дол. Ее денежные дивиденды за этот период составили только 738 млн дол. Самые крупные и наиболее значительные операции по выкупу акций происходили в нефтяной промышленности, где денежные ресурсы в обшем превышали благоприятные инвестиционные возможности. Exxon заняла первое место, израсходовав более 15 млрд дол. на выкуп акций в конце 1989 г

Планы выкупа акций получили широкую известность в октябре 1987 г В понедельник, 19 октября, цены фондового рынка США упали более чем на 20%. На следующий день совет директоров СШсоф одобрил план выкупа акций компании на сумму 250 млн дол. К СШсоф присоединился ряд других корпораций, менеджеры которых также были обеспокоены кризисом на рынке. В целом течение двух дней эти фирмы объявили о планах выкупа акций на общую сумму 6,2 млрд дол. Сообщения о таких крупных профаммах выкупа приостановили падение цен.

Выкуп акций осушествляется тремя основными способами. 1) Многие компании выкупают свои акции на открытом рынке. Такие операции регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам (КЦББ), которая требует, чтобы выкуп акций не совпадал с выпусками акций или частными соглашениями на покупку акций. Кроме того, выкуп не может превышать заявленного объема сделок по акциям компании. 2) Второй способ состоит в общем конкурсном предложении (либо всем акционерам, либо только мелким) выкупить у них акции . В этом случае фирма обычно привлекает инвестиционный банк для проведения торгов и платит дополнительные комиссионные банкам, которые склоняют акционеров принять подобное предложение. 3) И наконец, выкуп акций может осуществляться по первому соглашению с крупным акционером. Примером этого служат пресловутые сделки, называемые зеленым шантажом : компания, являющаяся объектом захвата, перекупает враждебного претендента посредством выкупа любых акций, приобретенных последним. Естественно, акции выкупаются по цене, которая заставит претендента с удовлетворением отказаться от своей цели. Однако такая цена не всегда радует акционеров компании, выступающей целью захвата. Более подробно на этом мы остановимся в главе 33.

Выкупленные акции редко исключаются из числа зарегистрированных и аннулируются. Вместо этого они поступают в казначейство компании и, когда у компании появляется нужда в деньгах, вновь пускаются в продажу От акционеров не требуется санкционирование такой перепродажи акций, находящихся в руках казначейства, и они не обладают преимущественными правами на эти акции.

Акционеры, продавшие свои акции обратно фирме, платят налог только на прирост капитала, полученный в результате сделки, хотя когда компании под видом выкупа акций выплачивают дивиденды, Налоговая служба пытается этому препятствовать. В частности, долевая или систематическая скупка акций подлежит той же трактовке, что и выплата дивидендов. Налоговые органы США, вероятно, меньше озабочены этой проблемой сейчас, когда и дивиденды, и приращение капитала облагаются налогом по единой ставке.

/. Limner. Distribution of Incomes of СофогаНоп among Dividends, Retained Earnings, and Taxes American Economic Review. 46 : 97-113. May. 1956.

О типических фактах см.: Terry А. Marcfi, Robert С. Merton. Dividend Behavior for the Agregate Stock Market Journal of Business. 60: 1-40. January, 1987. R 5-6.

16-2. КАК КОМПАНИИ ПРИНИМАЮТ РЕШЕНИЯ О ВЫПЛАТЕ ДИВИДЕНДОВ jyj в середине 50-х годов Джон Линтнер провел классическую серию интервью с

Пинтн па менеджерами корпораций об их дивидендной политике. Обобщенное пред-

ставление о том, как компании определяют размер дивидендов, можно составить по описанным Д. Линтнером четырем типическим фактам

1. Фирмы придерживаются установленного на длительный срок планового коэффициента дивидендных выплат

2. Менеджеры больше внимания уделяют изменениям дивидендов, нежели их абсолютному уровню. Так, выплата 2,00 дол. дивидендов является важным финансовым решением, если дивиденды последнего года составляли 1,00 дол., но не имеет большого значения, если дивиденды последнего года составляли 2,00 дол.

3. Изменения дивидендов являются следствием долговременных изменений прибылей. Менеджеры подгоняют дивиденды. Временные изменения прибылей, как правило, не влияют на выплаты дивидендов.

4. Менеджеры неохотно идут на изменения дивидендов, если существует вероятность возврата к их прежнему уровню. Особое беспокойство у них вызывает необходимость отказа от роста дивидендов.

Д. Линтнер разработал простую модель, которая согласуется с этими фактами и объясняет размеры дивидендных выплат Предположим, что фирма всегда придерживается намеченного коэффициента дивидендных выплат Тогда дивиденды в предстоящем году (DIV,) равнялись бы постоянной доле прибыли на одну акцию (EPS,):

DIV,= планируемые дивиденды = планируемый коэффициент х EPS,.

Изменениетвиленяов составляло бы:

DIVj - DIVg = планируемое изменение = планируемый коэффициент х EPS, - DIV

Фирма, которая всегда придерживается своего коэффициента дивидендных выплат, была бы вынуждена изменять размер дивидендов всякий раз при изменении прибыли. Но, по наблюдениям Линтнера, менеджеры делают это неохотно. Они полагают, что акционеры предпочитают постоянный рост дивидендов. Поэтому даже если условия позволяют значительно увеличить размер дивидендов компании, они лишь частично продвинутся к планируемому уровню выплат Следовательно, изменения дивидендов, видимо, вписываются в следующую модель:

DIV, - DIVg = корректирующий коэффициент х планируемое изменение = = корректирующий коэффициент х (планируемый коэффициент х EPS, - DIVg}.

Чем более консервативна компания, тем медленнее она двигалась бы к планируемому уровню и, следовательно, тем ниже был бы корректирующий коэффициент

Согласно простой модели Линтнера, размер дивидендов зависит частично от текущих прибылей фирмы и частично от величины дивидендов в предыдущем году, которая, в свою очередь, зависит от прибылей в том году и от величины дивидендов годом ранее и т.д. Следовательно, если Линтнер прав, мы

* Это можно продемонстрировать следующим образом. Дивиденды на акцию в период /равны:

DIV, = aT(EPS,) + (\-a)DIV, (I)

где о-корректирующий коэффициент, Г-планируемый коэффициент дивидендных выплат. Но для периода t - I соотнощение имеет такой же вид:

DIV, , = aT(EPS, J + (\-a)DIV, . (2)

Подставим выражение для DIV в уравнение (I):

DIV, = aT(EPS) + aT(\~a)(EPS,J + (\-a)DIV, j.

Мы можем сделать подобные замены для DIV ,-з т- Д-, и тогда получим:

DIV, = aT(EPS) + аТа-а)(ЕР8, J + аТ(\-)(EPS, J +...+ аТ(\~аГ(ЕР8, ).

E.F. Fama and Н. ВаЫак. Dividend Policy: An Empirical Analysis Journal of the American Statistical Association. 63: 1132-1161. December, 1968. R 1134.

См.: P. HealyandK. Palepu. Earning Information Conveyed by Dividend Initiatiation and Omission Journal of Financial Economics. 21: 149-175. 1988.

Изменение цены акций было скорректировано с учетом рыночных изменений методом, о котором было рассказано в главе 13. П. Хейли и К. Палепу рассмотрели также компании, которые прекратили выплату дивидендов. Когда об этом было объявлено, произошло аномальное падение цены акций, в среднем на 9,5%, а прибыли снизились в течение следующих четырех кварталов.

можем описать дивиденды через средневзвешенную величину текуших и прошлых прибылей*. Вероятность повышения коэффициента дивидендных выплат была бы наивысшей при росте /иекуцмх прибылей; она была бы несколько ниже, если прибыли росли только в предыдушем году и хд. Развернутое исследование Ю.Фамы и Г. Бэбьяка согласуется с этой гипотезой.

- Ранее мы предположили, что размер дивидендов зависит как от величины ди-

Информативность дцдендов прошлого года, так и от прибылей текушего года. Представляется, что дивидендов данная простая модель дает достаточно полное объяснение того, как компании принимают решения относительно размеров дивидендов, но маловероятно, что она охватывает картину в целом. Видимо, менеджеры, определяя размер выплат, принимают во внимание и перспективы, в чем мы и убеждаемся.

Например, П. Хейли и К. Палепу отмечают, что в период между 1970 и 1979 гг у компаний, которые выплачивали дивиденды в первый раз, наблюдался относительно слабый рост прибыли до года, предшествуюшего сообшению о выплате дивидендовА в том году (т.е. году предшествующему сообшению о выплате дивидендов) прибыли увеличились в среднем на 43%. Если бы менеджеры считали этот всплеск временным, они осторожнее относились бы к обязательству по выплате денежных дивидендов. Однако представляется, что они имели веские основания быть уверенными в будущем, так как за четыре последующих года прибыли выросли еще на 164%.

Поскольку дивиденды предвосхищают будущие прибыли, неудивительно, что сообщение о снижении дивидендов обычно считается плохой новостью (цена акций, как правило, падает), а увеличение дивидендов является хорошей новостью (цена акций растет). В случаях первичных дивидендных выплат, исследованных П. Хейли и К. Палепу сообщение о дивидендах привело к аномальному росту цены акций на 4% . Однако важно не утвердиться в выводе о том, что инвесторам нравятся высокие дивиденды как таковые. Дивиденды могут приветствоваться только как признак высоких будущих прибьшей.

Помните ли вы (из главы 13), что дробление акций ведет к росту цены акции? Это происходит не потому, что дробление создает стоимость, а потому