rHARA Ifi, Сппры n пинилйндях-йШ.

что свидетельствует о будущих перспективах, особенно о растущих дивидендах. Теперь мы видим, что увеличение дивидендов также может быть важным сигналом о будущих прибылях. (И наконец, мы могли бы сказать о важном значении прибыли как верного критерия, по которому инвесторы могут судить об истинных показателях процветания корпорации: потоках денежных средств и масштабах инвестиционных возможностей с положительными чистыми приведенными стоимостями.)

Эффективность рынка состоит в том, что вся информация, поступающая к инвесторам, быстро и точно отражается в ценах акций. Но это еще не означает, что фундаментальную информацию о деятельности или перспективах корпорации всегда можно получить недорого и легко. Поэтому инвесторы ищут любую зацепку. Этим и объясняется тот факт, что цены акций реагируют на дробление акций, изменение размера дивидендов или другие действия или сообщения, которые показывают, оптимистичным или пессимистичным представляется руководству будущее фирмы.

16-3. СПОРЫ о ДИВВДЕНДНОЙ ПОЛИТИКЕ

Сейчас мы вернемся к спорному вопросу о том, как политика в области дивидендов влияет на стоимость фирмы. Одна из привлекательных особенностей экономической теории состоит в том, что с ее помощью всегда можно согласовать не только две, но и три различные точки зрения. Так же обстоят дела и с полемикой о дивидендной политике. Группа консерваторов правого толка полагает, что увеличение дивидендных выплат ведет к росту стоимости фирмы. Радикалы слева считают, что такое увеличение снижает ее стоимость. И между ними существует группа центристов, представители которой утверждают, что политика в области дивидендов не ведет ни к каким изменениям в стоимости капитала фирмы.

Центристская партия была образована в 1961 г М. Миллером и Ф.Модильяни (упоминаются всегда как ММ или М и М), когда они опубликовали теоретическую статью, показывающую, что дивидендная политика не имеет значения в мире без налогов, операционных издержек и других проявлений несоверщенства рынка1 По стандартам 1961 т. ММ были левыми радикалами, поскольку в то время большинство считало, что даже при идеальном рынке увеличение дивидендов делает акционеров богаче Но теперь доводы ММ в целом считаются верными, и спор уже ведется о том, изменяют ли ситуацию налоги и другие проявления несовершенства рынка. С образованием новой партии левых, отстаивающей нмзкме дивиденды, партия ММ переместилась к центру. Позиция левых основана на аргументах ММ, измененных с учетом налогов и расходов на эмиссию ценных бумаг Консерваторы по-прежнему с нами и опираются практически на те же аргументы, что и в 1961 г

Мы начнем обсуждение дивидендной политики с рассмотрения первоначального аргумента ММ. Затем мы дадим критическую оценку позиций всех трех партий. Наверное, прежде чем начать, мы должны предупредить вас о том, что мы традиционно придерживались крайней левой позиции. Но сейчас, после выхода Закона о реформе налоговой системы 1986 г, мы присоединяемся к представителям центристской партии.

М.Н. Miller and F. Modigliani. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares Journal of Business. 34: 411-433. October 1961.

He все полагали, что дивиденды делают акционеров богачу Аргументы, подобные аргументам ММ, выдвигались еще в 1938 г в работе: J.В. Williams. The Theory of Investment Value. Harvard University Press. Cambridge. Mass. 1938. Кроме того, доказательства, очень похожие на доказательства ММ, приводились Линтнером в работе: Dividend, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations Review of Economics and Statistics. 44: 243-269. August. 1962.

Дивидендная своей классической статье 1961 г. ММ утверждают следующее. Предполо-nnnH-THiTQ не жим, что фирма принимает свою инвестиционную программу Четко опреде-имеет значения ленная часть этой программы будет финансироваться за счет займов, а осталь-на совершенном часть необходимых средств - за счет нераспределенной прибыли. пи.и.гв ./гти-гаттлп Излишек денег должен быть выплачен в виде дивидендов.

Теперь подумаем, что случится, если вы намерены увеличить выплаты дивидендов при неизменных инвестиционной политике и политике в области займов. Откуда появятся деньги на дивидендные выплаты? Если фирма фиксирует свои займы, сушествует единственный способ, которым можно финансировать дополнительные дивидендные выплаты - напечатать еще некоторое количество акций и продать их. Новые акционеры вложат свои деньги в дело, только если вы можете предложить им акции, цена которых равна их стоимости. Но как фирма может это сделать, когда ее активы, прибыли, инвестиционные возможности, а следовательно, рыночная стоимость остаются неизменными? Значит, должно происходить перемещение стоимости от старых акционеров к новым. Новые акционеры получают вновь напечатанные акции, каждая из которых стоит меньше, чем до объявления об изменении дивиденднь[Х выплат, а старые акционеры несут убытки по курсовой стоимости своих акций. Потери капитала старых акционеров точно компенсируются дополнительными денежными дивидендами, которые они получают.

На рисунке 16-1 показано, как происходит перемещение стоимости. Наша гипотетическая компания выплачивает третью часть своей совокупной стоимости в качестве дивидендов, а деньги на эти цели получает за счет продажи новых акций. Потери капитала, которые несут старые акционеры, показаны уменьшенным количеством затемненных квадратов. Но эти потери капитала точно компенсируются поступлением новых денег (белые квадраты), которые выплачиваются им в виде дивидендов.

Меняется ли что-нибудь для старых акционеров, когда они получают дополнительные дивиденды и на ту же сумму теряют капитал? Возможно, если это единственный способ, которым они могут получить деньги на руки. Но существуют эффективные рынки капиталов, где они могут получить деньги путем

РИСУНОК 16-1

Данная фирма выплачивает в виде дивидендов треть своей стоимости и получает деньги посредством продажи новых акций. Стоимость, переходящая к новым акционерам, равна объему дивидендных выплат. На совокупную стоимость фирмы это не влияет.

До выплаты дивидендов

После выплаты дивидендов

о S S

Стоимость > каждой акции до...

Новые акционеры

...и после выплаты

Старые акционеры

Общее количество акций

Обшее количество акций

Дивидендная политика не важна - иллюстрация

продажи акций. Итак, старые акционеры могут получить деньги, либо убедив руководство платить более высокие дивиденды, либо продав некоторые из своих акций. В любом случае стоимость перейдет от старых акционеров к новым. Единственное отличие состоит в том, что в первом случае переход вызван разводнением стоимости каждой акции фирмы, а во втором случае - уменьшением количества акций, которыми владеют старые акционеры. Эти две альтернативы сравниваются на рисунке 16-2.

Если инвесторам нет нужды получать дивиденды на руки в денежной форме, они не будут платить высокие цены за акции фирм с высокими дивидендными выплатами. Следовательно, фирмы не должны волноваться о своей дивидендной политике. Они могут позволить дивидендам изменяться так, как и положено побочному продукту инвестиционной и финансовой политики.

Рассмотрим случай с компанией Мыслящий полупроводник , баланс которой в настоящее время имеет следующий вид:

Баланс Мыслящего полупроводника (рыночная стоимость, в дол.)

Мыслящий полупроводник имеет 1000 дол. денежных средств, предназначенных для осуществления планируемых инвестиций. Мы не знаем, насколько привлекателен проект, и обозначаем его через чистую приведенную стоимость; после того как проект будет принят, он будет стоить 1000 дол. + чистая приведенная стоимость. Отметим, что баланс составлен по рыночнойстоимо-сти; собственный капитал равен рыночной стоимости акций фирмы в обращении (цена одной акции, умноженная на количество акций в обращении). Это не обязательно равно балансовой стоимости собственного капитала.

РИСУНОК 16-2

Два способа приращения денег для первоначальных акционеров фирмы, В каждом случае полученные суммы компенсируются снижением стоимости требований к фирме старых акционеров. Если фирма выплачивает дивиденды, каждая акция стоит меныле, поскольку акций по отношению к активам фирмы должно выпускаться больше. Если старые акционеры продают некоторые из своих акций, каждая акция стоит столько же, но старые акционеры имеют меньше акций.

акции

Фирма

Дивиденды финансируются Дивиденды не выплачиваются, за счет выпуска акций акции не вьшускаются

Новые акционеры

деньги

деньги

Старые акционеры

Новые аюшонеры

деньги

акции

Старые акционеры