Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 [ 135 ] 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Расчет сделали допущение, что новые акции компании Мыслящий полупро-

водник могут быть проданы по справедливой цене, но какова эта цена и сколько новых акций выпускается?

акции

Все другие факторы, которые могут оказать влияние на стоимость компании Мыслящий полупроводник , предполагаются неизменными. Это допущение не является обязательным, но оно упрощает доказательство теории ММ.

Старые акционеры получают все выгоды проекта с положительной чистой приведенной стоимостью. Новые акционеры требуют только справедливой нормы доходности. Они осуществляют инвестиции с нулевой чистой приведенной стоимостью.

В настоящее время Мыслящий полупроводник использует денежные средства для выплаты 1000 дол. дивидендов своим акционерам. Выгоды для них очевидны: 1000 дол. денежных средств, которые могут быть потрачены. Также очевидно, что должны быть и издержки. Деньги не достаются даром.

Откуда берутся деньги для выплаты дивидендов? Конечно, непосредственный источник - денежные средства Мыслящего полупроводника . Но эти средства предназначены для инвестиционного проекта. Так как мы хотим выявить влияние дивидендной политики на богатство акционеров, допустим, что компания продолжает осуществление инвестиционного проекта. Это означает, что 1000 дол. денежных средств должны быть получены из нового источника финансирования. Это может быть выпуск либо акций, либо долговых обязательств. Поскольку сейчас мы просто хотим рассмотреть дивидендную политику, то оставляем обсуждение выбора между долговым и собственным финансированием до глав 17 и 18. Итак, компания остановилась в итоге на финансировании дивидендов за счет выпуска акций на сумму 1000 дол.

Посмотрим на баланс компании после того, как дивиденды были выплачены, новые акции проданы и инвестиции осуществлены. Поскольку выплаты дивидендов не влияют на инвестиционную политику и политику займов компании Мыслящий полупроводник , ее совокупная рыночная стоимость должна остаться прежней: 10 ООО дол. + чистая приведенная стоимостьМы также знаем, что если новые акционеры платят справедливую цену, их акции стоят 1000 дол. Не хватает только одной величины - стоимости акций у первоначальных акционеров. Легко увидеть, что она должна быть следующей:

Стоимость акций у первоначальных акционеров = = стоимость компании - стоимость новых акций = = (10 ООО + чистая приведенная стоимость) - 1000 = = 9000 дол. + чистая приведенная стоимость.

Старые акционеры получили денежные дивиденды в размере 1000 дол. и потеряли на уменьщении стоимости капитала 1000 дол. Политика в области дивидендов не играет никакой роли.

Выплачивая 1000 дол. дивидендов одной рукой и забирая их обратно другой, Мыслящий полупроводник обеспечивает кругооборот денежных средств. Полагать, что это делает акционеров богаче, все равно что давать совет повару охладить кухню за счет открытой двери холодильника.

Конечно, нащи доводы не учитывают налоги, расходы на эмиссию и большое разнообразие других отклонений от конкурентных условий рынка. В свое время мы к ним вернемся. Действительно решающим допущением в нашем доказательстве является то, что новые акции продаются по справедливой цене. Акции, проданные для того, чтобы получить 1000 дол., должны реально и стоить 1000 дол. Другими словами, мы предполагаем наличие эффективного рынка капиталов.



Предположим, что до выплаты дивидендов компания имела 1 ООО акций в обращении и что чистая приведенная стоимость проекта составляла 2000 дол. Тогда старые акции в целом стоили 10 ООО + чистая приведенная стоимость = =12 ООО дол. ицена одной акции равнялась 12000/1000 = 12дол. После того как компания выплатила дивиденды и завершила финансирование, эти старые акции стали стоить 9000 + чистая приведенная стоимость =11 ООО дол. Цена одной акции составляет 11 000/1000 = 11 дол. Другими словами, цена старой акции снизилась на величину равную дивидендным выплатам в размере 1 дол. на акцию.

Теперь посмотрим на новые акции. Очевидно, что после выпуска они должны продаваться в той же цене, что и остальные акции, т. е. по 11 дол. Если на долю новых акционеров выпадает справедливая цена, компания должна выпустить 1000/11, или 91 новую акцию, чтобы получить необходимые 1000 дол.

Выкуп акций

Мы видели, что любое увеличение дивидендных выплат должно компенсироваться выпуском акций при условии, что инвестиционная политика фирмы и политика в области займов остаются неизменными. Практически получается, что акционеры финансируют дополнительные дивиденды, продавая часть своей доли владения фирмой. Следовательно, цена акции падает ровно на столько, чтобы уравновесить дополнительные дивиденды.

Этот процесс может идти и в обратном направлении. При данных инвестиционной политике и политике в области займов любое снижение дивидендных выплат должно быть уравновешено сокращением количества выпускаемых акций или выкупом акций, ранее находящихся в обращении. Но если процесс не влияет на богатство акционеров, двигаясь в одном направлении, то он не должен влиять и при движении в обратном направлении. Мы проиллюстрируем это цифровым примером.

Допустим, некое техническое открытие показало, что новый проект Мыслящего полупроводника является не рисковыми инвестициями с положительной чистой приведенной стоимостью, а совершенно точно проигрышным. Руководство решает от проекта отказаться и 1000 дол., предназначенные для его финансирования, выплатить как дополнительные дивиденды в размере 1 дол. на акцию. После выплаты дивидендов баланс выглядит следующим образом:

Баланс компании Мыслящий полупроводник (рыночная стоимость, в дол.)

Денежные средства

Долг

Имеющиеся основные средства

9000

9000

Акционерный капитал

Новый проект

Совокупная стоимость

9000

9000

Совокупная стоимость

активов

фирмы

Так как 1000 акций находятся в обращении, цена акций равна 10 000/1000 = = 10 дол. до выплаты дивидендов и 9000/1000 = 9 дол. после выплаты дивидендов. А что, если вместо этого Мыслящий полупроводник пустит 1000 дол. на выкуп своих акций? Поскольку компания платит справедливую цену за акции, на 1000 дол. она купит 1000/10 =100 акций. Стоимость 900 акций будет равна 900 X 10 = 9000 дол.

Как и ожидалось, переход от денежных дивидендов к выкупу акций не влияет на богатство акционеров. Они отказываются от 1 дол. денежных дивидендов, но, оказывается, держат акции, стоимость которых равна 10 дол. вместо 9 дол.



Эти авторы позднее смягчили данное заявление, признав, что инвесторы согласны использовать высокий коэффициент цена-прибыль для акций роста , но в остальном они остались на прежних позициях. Мы же ссылаемся именно на заявление 1951 г., поскольку оно имеет историческое значение. Сравните: В. Graham and D.L. Dodd. Security Analysis: Principles and Techniques. 3 ed. McGraw-Hill Book Company New York, 1951. P. 432; B. Graham, D.L. Dodd, and S. Cottle. Security Analysis: Principles and Techniques. 4th ed. McGraw-Hill Book Company New York, 1962. R480. См.: A. Rubner. The Ensnared Shareholder Macmillan International Ltd. London, 1965. P. 139.

Отметим, что когда осуществляется выкуп акций, стоимость переходит к тем акционерам, которые сохранили свои акции. Они отказались от каких-либо денежных дивидендов, но стали владеть большей долей фирмы. Практически они использовали свою долю при распределении 1000 дол., чтобы выкупить доли других акционеров.

16-4. ПРАВЫЕ РАДИКАЛЫ

Многие традиционные работы по вопросам финансирования защищают высокий коэффициент дивидендных выплат. В качестве примера здесь можно привести заявление приверженцев правой позиции Б. Грэма и Д. Додда, сделанное в 1951 г:

...осознаваемый и постоянно действующий вердикт фондового рынка- полностью в пользу либеральных дивидендов и против скупых дивидендов. Инвестор в обыкновенные акции должен принимать это во внимание при оценке акций с целью покупки. Сегодня становится обычной практикой оценка обыкновенных акций с применением одного коэффициента к той доле прибыли, которая выплачивается в виде дивидендов, и гораздо меньшего коэффициента к нераспределенному остатку прибьши .

Другой автор написал книгу в которой убеждает правительство ввести положение о полном распределении прибыли на основании того, что это определенно почти удвоит или утроит (за короткий период) рыночную стоимость акционерного капитала .

Вера в важность дивидендной политики является характерной для деловых кругов и инвестиционных структур. Акционеры и консультанты по вопросам инвестиций беспрестанно убеждают казначеев корпораций увеличивать размер дивидендов. Когда в 1974 г в США был введен контроль за заработной платой и ценами, стали поговаривать о необходимости контроля и за дивидендами. Насколько нам известно, ни один профсоюз не возразил на это тем, что политика в области дивидендов не имеет значения . В конце концов, если заработная плата снижается, положение занятых ухудшается. Дивиденды - это заработная плата акционеров, и поэтому, если коэффициент дивидендных выплат снижается, акционеры становятся беднее. Следовательно, справедливость требует, чтобы контроль за заработной платой был дополнен контролем за дивидендами. Верно? Неверно!.Вы теперь уже должны уметь противостоять такого рода аргументам. Подавайте вернемся к некоторым наиболее весомым аргументам в пользу политики, предусматривающей высокие дивидендные выплаты.

- Одно из наиболее общих и непосредственных возражений против доводов

Игнорируют ли Q малозначимости дивидендной политики состоит в том, что дивиден-IV1 риск. представляют собой наличные деньги в руках, в то время как прирост ка-

питала в лучшем случае журавль в небе. Верно, что получатель дополнительных денежных дивидендов отказывается от прироста капитала, но если



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 [ 135 ] 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355