Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 [ 141 ] 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

в) Компании, которые ожидают падения прибылей.

г) Растущие компании с хорошими инвестиционными возможностями

в будущем.

12. Многие компании выкупают акции с целью увеличить прибыль в расчете на акцию. Предположим, например, что компания занимает следующие позиции:

Чистая прибыль 10 млн дол.

Количество акций до выкупа 1 млн дол.

Прибыль на акцию 10 дол.

Коэффициент цена-прибыль 20

Цена акции 200 дол.

Теперь компания выкупает 200 ООО акций по цене 200 дол. за акцию. Количество акций снижается до 80 ООО, и величина чистой прибыли на акцию растет до 12,50 дол. При условии, что коэффициент цена-прибыль остается равным 20, цена акций должна вырасти до 250,00 дол/. Обсудите.

13. а) Horner Pie Company выплачивает ежеквартально дивиденды в разме-

ре 1 дол. Предположим, что к дате, когда акция теряет право на дивиденд, ожидается падение цены акций на 90 центов. Предпочли бы вы покупать акции в период, когда акции имеют право на дивиденд, или когда акции теряют право на дивиденд, если вы были 1) инвестором, освобожденным от налогов, 2) инвестором с предельной ставкой 40% налога на доход и ставкой 16% на прирост капитала?

б) В исследовании поведения акций без права на дивиденды Элтон и Грубер вычислили, что цена акций снижалась в среднем на 85% от размера дивиденда. Допустим, что ставка налога на прирост капитала составляла 40% ставки подоходного налога. Какова, исходя из результата Элтона и Грубера, бьша предельная ставка подоходного налога на инвесторов?

в) Элтон и Грубер также обнаружили, что цены акций без права на дивиденд по-разному снижались для акций с высокими и низкими дивидендными выплатами. Падение цены каких акций, по вашим предположениям, было ббльшим?

г) Тот факт, что инвесторы могут свободно продавать акции в дни, близкие к дате, когда акции теряют право на дивиденд, изменил бы вашу интерпретацию исследования Элтона и Грубера?

д) Предположим, Элтон и Грубер повторят свои исследования для периода 1988-1990 гг после Закона о реформе налоговой системы. Каких изменений вы бы ожидали?

14. Представители партии центристов считают, что дивидендная политика не имеет значения, поскольку предложение акций с высокими, средними и низкими дивидендными выплатами уже сложилось, чтобы удовлетворить спрос инвесторов. Инвесторы, которые предпочитают высокие дивиденды, держат акции, которые дают им все, что они хотят Инвесторы, которые желают получить прирост капитала, выбирают акции с низкими дивидендными выплатами. Таким образом, фирма с высокими дивидендными выплатами не может выиграть от трансформации в фирму с низкими выплатами, и наоборот

Допустим, это бьшо так до Закона о реформе налоговой системы 1986 г Какого влияния на совокупный объем денежных дивидендов, выплачиваемых корпорациями США, и на соотношение фирм с низкими и высокими дивидендами, вы могли бы ожидать после изменения налоговой системы 1986 г? Будет ли дивидендная политика по-прежнему незначима после того, как предложение каких-либо дивидендов уравновесится? Объясните ваш ответ

15. Как, по вашему мнению, политика в области дивидендов влияет на рыночную стоимость при а) двухъярусной налоговой системе и б) условной налоговой системе? Приведите простой пример, иллюстрирующий ваши аргументы.



Имеет ли значение политика управления задолженностью?

Основным ресурсом фирмы служат потоки денежных средств, создаваемые ее активами. Когда фирма осуществляет финансирование полностью за счет выпуска обыкновенных акций, все эти потоки денежных средств принадлежат акционерам. Когда фирма выпускает и долговые обязательства, и акции, она тем самым расщепляет этот совокупный поток на относительно надежный поток, который поступает держателям облигаций, и более рисковый поток, поступающий акционерам.

Комбинацию ценных бумаг фирмы называют структурой капитала. Выбор структуры капитала является главным образом функцией маркетинга. Фирма может выпускать десятки разных видов ценных бумаг в несчетном количестве сочетаний, но она стремится найти свою особую комбинацию, которая максимизирует ее общую рыночную стоимость.

Стоит ли к этому стремиться? Мы должны учитывать вероятность того, что ни одна комбинация не окажется лучще какой-либо другой. Возможно, действительно важные рещения относятся к активам компании, а рещения, касающиеся структуры капитала, - простая детализация первых - т.е. им следует уделять внимание, но они не должны служить источником постоянной головной боли.

Модильяни и Миллер (ММ), показавшие, что дивидендная политика не имеет значения на совершенном рынке капитала, показали также, что и решения по финансированию на совершенном рынке не имеют значения. Их знаменитое Правило I гласит, что фирма не может изменить общую стоимость ценных бумаг, просто разделив потоки денежных средств на два направления: стоимость фирмы определяется ее реальными активами, а не ценными бумагами, которые она выпускает Таким образом, структура капитала не важна при любом данном сочетании инвестиционных решений фирмы.

Правило I ММ допускает полное разделение инвестиционных решений и решений по финансированию. Согласно ему, любая фирма может применять методы формирования бюджетов долгосрочных вложений, описанные в главах 2-12, не заботясь о том, откуда поступают деньги на финансирование инвестиций. В этих главах мы исходили из того, что финансирование полнос-

Статья ММ [f. Modigliani and М.Н. Miiier. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment American Economic Review. 48: 261-297. June. 1958.] была опубликована в 1958 г, но основной ее аргумент был вьщвинут еще в 1938 п Дж.Б. Уи-льямсом и в некоторой степени Девидом Дюраном. См.: J.B. Williams. The Theory of Investment Value. Harvard University Press, Cambridge, Mass., 1938, a также D. Durand. Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trend and Problems of Measurement Conference on Research in Business Finance. National Bureau of Economic Research, New York, 1952.



тью осуществляется за счет акционерного капитала, реально не углубляясь в этот вопрос. Если Правило I верно, то такой подход вполне обоснован.

Мы полагаем, что на самом деле ифает структура капитала важную практическую роль, но тем не менее всю эту главу мы целиком посвятили аргументам ММ. Не поняв до конца условия, при которых Правило ММ верно, вы не поймете и того, почему одна структура капитала лучше другой. Финансовому менеджеру необходимо знать, на какие проявления несовершенства рынка следует обращать внимание.

В главе 18 мы проведем детальный анализ отклонений от совершенного рынка, из-за которых скорее всего структуры капитала и различаются между собой, включая налоги, издержки банкротства, затраты на составление и выполнение сложных кредитных договоров. Мы также докажем, что весьма наивно полагать, будто инвестиционные решения и решения по финансированию можно полностью отделить друг от друга.

Но в этой главе мы выделим решения по формированию структуры капитала, приняв за постулат неизменность инвестиционных решений. Кроме того, мы отвлечемся от дивидендной политики.

17-1. ЭФФЕКТ ЛЕВЕРИДЖА В КОНКУРЕНТНОЙ ЭКОНОМИКЕ БЕЗ НАЛОГОВ

Мы отнесли выбор фирмой структуры капитала к функциям маркетинга. Задача финансового менеджера - найти такое сочетание ценных бумаг, которое в целом обладает наибольшей привлекательностью для инвесторов - комбинацию, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы. Прежде чем мы вплотную займемся этой проблемой, мы должны удостовериться, что политика, способствующая максимизации стоимости фирмы, максимизирует также и богатство акционеров.

Обозначим через Ви Ерыночную стоимость находящихся в обращении долговых обязательств и акций компании Wapshot Mining. 1000 акций компании продаются по цене 50 дол. за акцию. Таким образом,

Е= 1000x 50 = 50 ООО дол.

Кроме того, Wapshot взяла заем в размере 25 ООО дол., и, следовательно, совокупная рыночная стоимость всех ценных бумаг компании в обращении (У) составляет:

У=О + Е=75000дол.

Акции Wapshot вазываются левериджированным собственным капиталом. Акционеры компании сталкиваются с выгодами и издержками финансового левериджа, или финансовой зависимости. Предположим, что Wapshot усиливает свою финансовую зависимость, прибегнув к дополнительному займу в сумме 10 ООО дол. и используя ее для выплаты акционерам специальных дивидендов в размере 10 дол. на акцию. Эта замена акционерного капитала заемным не оказывает никакого влияния на величину активов Wapshot.

Сколько будут стоить акции Wapshot после выплаты специальных дивидендов? У нас есть две неизвестные -EnV.

Старый долг 25 ООО 1 35 000 =D

Новый долг 10 000

Акции ? = Е

Стоимость фирмы ? =V

Если V, как и ранее, равна 75 ООО дол., то должна составить V-D = 75 000--35 000=40 ООО дол. Потерянный акционерами капитал точно соответствует сумме 100 ООО дол. специальных дивидендов. Но если в результате изменения



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 [ 141 ] 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355