Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 [ 142 ] 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

структуры капитала V увеличивается, скажем, до 80 000 дол., тогда Е= 45 ООО дол., и акционеры становятся богаче на 5000 дол. В целом любое увеличение или уменьшение V, вызванное изменением структуры капитала, ложится на плечи акционеров фирмы. Отсюда мы делаем вывод, что политика, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы, также хороша и для ее акционеров.

Это заключение основано на двух важных допушениях: первое, Wapshot может не принимать во внимание дивидендную политику и, второе, после изменения структуры капитала старый и новый долг в совокупности стоит 35 ООО дол.

Дивидендная политика может иметь, а может и не иметь значения, но здесь нет необходимости повторять то, о чем мы говорили в главе 16. Единственное, что нужно отметить, это то, что изменения структуры капитала иногда влекут за собой важные решения в дивидендной политике. Может быть, выгоды и издержки, связанные с денежными дивидендами Wapshot, следует рассматривать вкупе с выгодами, связанными с ее возрастающей финансовой зависимостью.

Наше второе допушение о том, что стоимость старого и нового долга 35 ООО дол., выглядит безобидным. Но это может оказаться ошибочным впечатлением. Возможно, новый заем увеличил риск, связанный со старыми долговыми обязательствами. Если держатели долговых обязательств не могут потребовать более высокой процентной ставки, чтобы компенсировать возросший риск, стоимость их инвестиций снижается. В этом случае акционеры Wapshot получают выгоды за счет держателей долговых обязательств, даже если в целом стоимость долга и акций не изменяется.

Однако лучше оставим обсуждение этих проблем до главы 18. В настоящей главе мы сделаем допущение, что любой выпуск долговых обязательств не оказывает никакого влияния на рыночную стоимость уже существующего дoлгa

Позиция Модильяни и Миллера

Давайте допустим, что финансовый менеджер способен найти комбинацию ценных бумаг, которая максимизирует стоимость фирмы. Как это делается? ММ считают, что финансовый менеджер может не беспокоиться: на соверщенном рынке любая комбинация ценных бумаг так же хороша, как и любая другая. На стоимость фирмы не влияет, какую структуру капитала она выберет для себя.

Вы можете увидеть это на примере двух фирм, которые производят одинаковые потоки операционных прибылей и отличаются друг от друга только структурами капитала. Фирма Uне пользуется левериджем. Поэтому общая стоимость ее акций в точности равна стоимости самой фирмы - К . Фирма L, с другой стороны, прибегает к левериджу Поэтому стоимость ее акций равна стоимости фирмы за вычетом стоимости долга:

Теперь давайте подумаем, в какую из этих фирм вы предпочли бы вкладывать средства. Если вы не хотите принимать на себя слишком большой риск, вы можете купить обыкновенные акции нелевериджированной фирмы U. Например, если вы купите 1% акций фирмы U, ваши инвестиции составят 0,01 Vy, и вы получите право на 1 % валовых прибылей:

Инвестиции (в дол.)

Доход (в дол.)

0,01

0,01 Прибьшей

См.: E.F. Fama. The Effects of a Firms Investment and Financing Decisions American Economic Review. 68: 272-284. June. 1978. В этой работе представлен скрупулезный анализ условий, при которых политика, направленная на максимизацию стоимости фирмы, также является лучшей и для акционеров.



Всего 0,01 {D + Ej )= 0,01 Прибьшей

= 0,01

Обе стратегии дают одинаковую отдачу: 1% прибылей фирмы. На хорошо функционирующих рынках два вида инвестиций, приносящих одинаковый доход, должны иметь одинаковую стоимость. Следовательно, 0;01 К должна равняться 0,01 К: стоимость левериджированной фирмы должна быть равна стоимости нелевериджированной фирмы.

Предположим, вы хотите взять на себя несколько больший риск. Вы принимаете решение купить 1% находящихся в обращении акций левериджиро-ванНой фирмы. Теперь ваши инвестиции и доход имеют следующий вид:

Инвестиции (в дол.) Доход (в дол.)

0,01 Е = 0,01 (V-D) 0,01 (Прибыли - Процент)

Но существует еще одна альтернативная стратегия. Сделать заем в размере 0,01 и купить 1% акций нелевериджированной фирмы. В этом случае ваш заем сразу даст приток денежных средств, равный 0,01 D, но вы должны будете заплатить проценты по вашему займу, равные 1% от суммы процентов, которые выплачивает фирма L. Следовательно, ваши инвестиции и доход будут выглядеть таким образом:

Инвестиции (в дол.)

Доход (в дол.)

Заем

- 0,01

- 0,01 Проценты

Акции

0,01 К

0,01 Прибыли

Всего

0,01 (V,-D)

0,01 (Прибьши - Проценты)

И вновь обе стратегии дают одинаковую отдачу: 1% прибыли за вычетом процентов. Поэтому оба вида инвестиций должны иметь одну и туже стоимость. Выражение 0,01(Ку - DJ должно быть равно 0,0\(У - DJw должна равняться К.

Не имеет значения, состоит ли мир полностью только из осторожных или только неосторожных инвесторов, либо из тех и других. Все должны согласиться, что стоимость нелевериджированной фирмы f/должна равняться стоимости левериджированной фирмы L. Поскольку инвесторы в состоянии сами брать и предоставлять займы на тех же условиях, что и фирма, они могут погубить эффект любого изменения в структуре ее капитала. На этом основано знаменитое Правило I ММ: Рыночная стоимость любой фирмы не зависит от структуры ее капитала .

Закон Аргумент ММ о том, что политика управления долгом не имеет значения, вы-

сохранения ражает удивительно простую идею. Если мы имеем два потока денежных средств Aw Б, тогда приведенная стоимость суммы (А + Б) равна приведен-

стоимости

Теперь сравним это с альтернативной стратегией. Она состоит в приобретении одинаковых долей долговых обязательств и акций фирмы L. Тогда ваши инвестиции и доход приобретут следующие размеры:

Инвестиции (в дол.) Доход (в доп.)

Долг 0,01 0,01 Процент

Акции 0,01 0,01 (Прибыли - Процент)



Безусловно, индивидуумы могут при желании сами создавать ограниченные обязательства. Говоря другими словами, кредитор может посчитать, что заемщики должны выплатить свои долги в полном объеме, только если активы компании стоят больше определенной суммы. Предположительно индивидуумы не вступят в такие отношения, поскольку они могут добиться ограниченной ответственности более простым способом, инвестируя средства в акции компаний, применяющих механизм заимствования (леверидж).

ной стоимости А плюс приведенная стоимость Б. Мы познакомились с принципом слагаемости стоимостей при обсуждении вопросов формирования бюджетов долгосрочных вложений, где мы показали, что на совершенных рынках капитала приведенная стоимость двух видов объединенных активов равна сумме их приведенных стоимостей, взятых отдельно.

В данной ситуации мы не объединяем активы, а разделяем их. Но принцип слагаемости стоимостей остается верным. Мы можем разделить поток денежных средств на любое желаемое количество частей; стоимость этих частей в сумме всегда даст стоимость неразделенного потока. (Конечно, мы должны быть уверены, что ни один из потоков не потерялся при делении. Мы не можем сказать: Стоимость пирога не зависит от того, как он разделен , если тот, кто режет пирог, одновременно его и пощипывает)

Таков на самом деле закон сохранения стоимости. Стоимость актива сохраняется вне зависимости от характера предъявляемых к нему требований. Таким образом. Правило I звучит следующим образом: стоимость фирмы определяется реальными активами, находящимися в левой части баланса, а не соотношением долговых обязательств и акций, выпускаемых фирмой.

Наиболее простые идеи часто находят самое широкое применение. Например, мы могли бы использовать закон сохранения стоимости при выборе между эмиссией привилегированных акций, выпуском обыкновенных акций или некоторой их комбинацией. Согласно закону выбор не имеет значения при условии, что рынки капитала совершенны и что выбор не влияет на политику фирмы в области инвестиций, займов и производства. Если общая стоимость акционерного пирога (привилегированные и обыкновенные акции) зафиксирована, то владельцев фирмы (владельцев обыкновенных акций) не волнует, как этот пирог делится.

Закон также применим и к совокупности долговых ценных бумаг, выпускаемых фирмой. Выбор между долгосрочными и краткосрочными, обеспеченными и необеспеченными, старшими и субординированными, конвертируемыми и неконвертируемыми долговыми обязательствами не должен оказывать никакого влияния на общую стоимость фирмы.

Объединение и разделение активов не влияет на стоимость, поскольку не влияет на выбор инвесторов. Когда мы говорим, что структура капитала не оказывает влияния на выбор, мы косвенным образом допускаем, что и компании и индивидуумы могут брать и предоставлять займы по одной и то же безрисковой процентной ставке. Благодаря этому индивидуумы способны погасить эффект любого изменения в структуре капитала фирмы.

На практике долг корпораций не является безрисковым, и фирмы не могут ограничиться процентными ставками, предлагаемыми для государственных ценных бумаг Некоторые люди поначалу считают, что одно только это отменяет правило ММ. Это естественная ошибка, однако на самом деле структура капитала может быть неважна, даже когда долг связан с риском.

То, что компания берет заем, еще не гарантирует его возвращения: она выплачивает долг полностью, только если ее активы стоят больше, чем долговые обязательства. Поэтому акционеры компаний имеют ограниченные обязательства.

Многие индивидуумы хотели бы брать взаймы на условиях ограниченной ответственности. Следовательно, они готовы заплатить небольшую премию за левериджированные акции, если предложение левериджированных акций недостаточно, чтобы удовлетворить их запросы. Однако на рынке имеются бук-



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 [ 142 ] 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355