Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 [ 143 ] 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

вально тысячи обыкновенных акций компаний, которые прибегают к заимствованию. Поэтому маловероятно, что выпуск долговых обязательств может заставить инвесторов платить премию именно за ваши акции .

Пример применения Правила I

Компания Пятновыводители Макбет пересматривает структуру своего капитала. В таблице 17-1 показано ее состояние в настоящий момент. Компания не прибегает к заимствованию и вся ее операционная прибыль выплачивается в виде дивидендов держателям обыкновенных акций (кроме того, мы допускаем, что нет никаких налогов). Ожидаемая прибыль и дивиденды в расчете на акцию составляют 1,50 дол., но это не точная цифра - она может оказаться больше или меньше 1,50 дол. Цена каждой акции равна 10 дол. Поскольку фирма предполагает производить такой поток прибыли в течение неограниченного времени, ожидаемая доходность акции равна отношению чистой прибьши компании в расчете на акцию к ее рыночной цене: 1,50/10 = 0,15, или 15%

Г-жа Макбет, президент компании, пришла к выводу что акционеры могут стать богаче, если компания будет иметь равные доли долговых обязательств и акций. Поэтому она предлагает выпустить долговые обязательства на сумму 5000 дол. со ставкой 10% и использовать полученные средства для выкупа 500 акций. Чтобы аргументировать свое предложение, г-жа Макбет проанализировала ситуацию, делая различные допущения относительно операционной прибыли. Результаты ее расчетов показаны втаблице 17-2.

Чтобы четко увидеть, какое влияние может оказать леверидж на величину прибыли в расчете на одну акцию, г-жа Макбет также построила график, показанный на рисунке 17-1. Сплошная прямая показывает, как может изменяться величина прибыли на акцию в зависимости от осуществляемого фирмой в настоящее время финансирования за счет выпуска акций. Следовательно, она построена на основе данных из таблицы 17-1. Пунктир-

ТАБЛИЦА17-1

Первоначально компания Пятновыводители Макбет осуществляет финансирование за счет выпуска акций. Хотя она ожидает получать ежегодно 1500 дол. прибыли в течение неограниченного периода времени, эта прибыль не гарантирована. В таблице показана доходность акций для акционеров, при различных допущениях относительно операционной прибыли. Мы допускаем также, что налогов нет.

Данные

Количество акций

1000

Цена акции

10 дол.

Рыночная стоимость акций

10 ООО дол.

Результаты

Операционная прибыль (в дол.)

1000 1500

2000

Прибыль на акцию (в дол.)

0,50

1,00 1,50

2,00

Доходность акций (в %)

10 15

Ожидаемый

результат

Структура капитала не имеет значения также и в том случае, если каждый инвестор держит полностью диверсифицированный портфель. Тогда ему или ей принадлежат все рисковые ценные бумаги компании (как долговые обязательства, так и акции). Но того, кому принадлежат все рисковые ценные бумаги, не заботит, как распределяются потоки денежных средств между различными ценными бумагами. См. главу 4, раздел 4.



Данные

Количество акций

Цена акции

10 дол.

Рьшочная стоимость акций

5000 дол.

Рьшочная стоимость долга

5000 дол.

Проценты при ставке 10%

500 дол.

Результаты

Операционная прибыль (в дол.)

1000

1500

2000

Проценты (в дол.)

Прибыль на акционерный капитал (в дол.)

1000

1500

Прибьшь на акцию (в дол.)

Доходность акции (в %)

Ожидаемый результат

ная линия показывает, как может изменяться величина прибыли на акцию при данном равном соотношении долговых обязательств и акций, т.е. она построена на основе данных из таблицы 17-2.

Г-жа Макбет приводит следующие доводы: Вполне очевидно, что эффект левериджа зависит от величины прибыли компании. Если прибыль больше 1000 дол., доходность акции благодаря левериджу увеличивается. Если она меньше 1000 дол., то доходность акции вследствие левериджа снмжае/яся. Доходность акции остается неизменной, когда операционная прибыль составляет точно 1 ООО дол. В этой точке доходность в расчете на рыночную стоимость активов составляет 10%, что точно равно процентной ставке по долговым обязательствам. Следовательно, наше решение о структуре капитала зависит от наших представлений о будущих прибылях. Поскольку мы ожидаем, что операционная прибыль будет выше точки перелома в 1000 дол., я полагаю, мы можем помочь нашим акционерам стать богаче, осуществив выпуск долговых обязательств на сумму 5000 дол. .

ТАБЛИЦА 17-3

Отдельные инвесторы могут скопировать леверидж компании Макбет

Операционная прибьшь (в дол.) 500 1000 1500 2000

Прибыль в расчете на две акции (в дол.) 12 3 4

Минус проценты по ставке 10% (в дол.) 111 1

Чистая прибыль от инвестиций (в дол.) 0 12 3

Доходность инвестиций в 10 дол. (в %) О 10 20 30

Ожцдаемый результат

ТАБЛИЦА 17-2

Компания Пятновыводители Макбет решает, стоит ли ей выпускать долговые обязательства на сумму 5000 дол. со ставкой 10% и выкупить 500 акций. В этой таблице показана доходность для акционеров при различных допущениях относительно операционной прибыли.



РИСУНОК 17-1

Заимствование увеличивает прибыль на одну акцию, когда операционные прибыли превышают 1000дол., но уменьшает ее, когда операционные прибыли меньше 1000 дол. Величина ожидаемой прибыли в расчете на одну акцию растете 1,50 до 2 дол.

Прибыль на одну акцию (в дол.) 3,00 г-

2,50 -

2,00

1,50

1,00 -

0,50

Равные доли собственного и заемного. капитала

Ожидаемая прибыль на акцию с собственным и заемным капиталом

Ожидаемая прибыль , на акцию только i с собственным капиталом

Только

собственный капитал


2000

. Операционная прибыль (в дол.)

Как финансовый менеджер компании Пятновыводители Макбет , вы возражаете: Я согласен, что леверидж поможет акционерам, если прибыль будет выше 1000 дол. Но ваши аргументы не учитывают тот факт, что у акционеров компании есть альтернатива - самим делать займы. Например, предположим, что человек занял 10 дол. и затем инвестировал 20 дол. в две нелевериджированные акции компании. Этот человек должен вложить только 10 дол. собственных денег Отдача от инвестиций изменяется в зависимости от операционной прибыли компании, как показано в таблице 17-3. Это в точности тот же самый доход, который инвестор мог бы получить, купив одну акцию левериджированной компании. (Сравните два последних столбца в таблицах 17-2 и 17-3.) Поэтому акция левериджированной компании должна продаваться тоже за 10 дол. Прибегнув к займу, компания не предложит инвесторам ничего такого, что они не могли бы уже сделать сами, и поэтому это не приведет к увеличению стоимости .

Аргумент, который вы привели, в точности совпадает с аргументом, используемым ММ для доказательства Правила I.

17-2. КАК ФИНАНСОВАЯ ЗАВИСИМОСТЬ ВЛИЯЕТ НА ДОХОДНОСТЬ

~ Теперь рассмотрим, как действует Правило I применительно к ожидаемой доходности акции компании Пятновыводители Макбет :

Смысл Правила I

Существующая

Предлагаемая структура:

структура:

равная доля акций и

только акции

долговых обязательств

Ожидаемая прибыль на акцию (в дол.)

1,50

2,00

Цена акции (в дол.)

10,00

10,00

Ожидаемая джодность акций (в % )



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 [ 143 ] 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355