Леверидж увеличивает ожидаемый поток прибыли в расчете на акцию, но не цену акции. Причина в том, что изменение ожидаемого потока прибыли в точности компенсируется изменением ставки, по которой прибыль капитализируется. Ожидаемая доходность акции (которая в бесконечности равна отношению прибыли к рыночной цене акции) возрастет с 15 до 20%. Теперь мы покажем, как это происходит.

Ожидаемая доходность активов фирмы равна ожидаемой операционной прибыли, деленной на общую рыночную стоимость ценных бумаг фирмы:

Ожидаемая доходность активов = = ожидаемая операционная прибыль рыночная стоимость всех ценных бумаг

Мы помним, что на совершенных рынках капитала решение компании о займах не влияет ни на операционную прибыль фирмы, ни на совокупную рыночную стоимость ее ценных бумаг Следовательно, оно не влияет и на ожидаемую доходность активов фирмы г.

Предположим, что инвестор держит все долговые обязательства и все акции компании. Этот инвестор вправе претендовать на всю операционную прибыль фирмы; следовательно, ожидаемая доходность такого портфеля ценных бумаг будет равна г,.

Ожидаемая доходность портфеля ценных бумаг равна средневзвешенной величине ожидаемой доходности отдельных ценных бумаг Таким образом, ожидаемая доходность портфеля, состоящего из всех ценных бумаг фирмы, равна:

Ожидаемая доходность = активов

доля долга

ожидаемая X доходность долга

ожидаемая X доходность

акции

акции

{D+E

Из данного уравнения мы можем получить выражение для г, ожидаемой доходности акций левериджированной фирмы:

Ожидаемая ожидаемая соотноше -доходность = доходность + ние долга и х акций активов акций

ожидаемая ожидаемая доходность - доходность

активов

долга

Правило И

Правило И ММ гласит: ожидаемая норма доходности обыкновенных акций левериджированной фирмы возрастает пропорционально соотношению заем-

Это уравнение должно быть вам знакомо. Мы приводили его в разделе 9-2, когда показывали, что затраты компании на привлечение капитала представляют собой средневзвешенную ожидаемой доходности долговых обязательств и акций. (Затраты компании на привлечение капитала - это просто другое выражение ожидаемой доходности активов г.) Мы также установили в разделе 9-2, что изменение структуры капитала не влияет на затраты компании на привлечение капитала. Другими словами, мы подспудно основывались на Правиле 1 ММ.

ного и акционерного капитала {D/E), выраженного в рыночных ценах; темп роста зависит от разрыва между г- ожидаемой нормой доходности портфеля всех ценных бумаг фирмы и - ожидаемой доходностью долговых обязательств. Отметим, что = г, когда у фирмы нет долговых обязательств.

Мы можем проверить эту формулу на примере компании Пятновыводители Макбет .

До решения о займе:

ожидаемая операционная прибыль е- л- z -

рыночная стоимость всех ценных бумаг

1500

10 000

= 0,15, или 15%.

Если фирма намерена осушествить свой план заимствования, ожидаемая доходность активов л, по-прежнему равна 15%. Ожидаемая же доходность акций составляет:

= +j{r,-r,) = 0,15+{0,15-0,10) = 0,20, или 20%.

Обший смысл Правила 11 ММ показан на рисунке 17-2. Рисунок основан на допушении, что фирма выпускает практически безрисковые облигации при низком уровне долга. Таким образом, не зависит от D/E, и увеличивается с ростом /)/£ в линейной зависимости. Когда фирма осушествляет более крупные займы, увеличивается риск невыполнения обязательств и от фирмы требуются более высокие ставки процента. Согласно Правилу 11, когда это происходит, темп роста снижается. Это также показано на рисунке 17-2. Чем больше долг фирмы, тем менее чувствительна к дальнейшим займам.

Почему наклон линии на рисунке 17-2 уменьшается с ростом отношения D/E? Главным образом потому, что держатели рисковых долговых обязательств принимают на себя часть делового риска фирмы. Поскольку займы фирмы растут, то и большая доля риска переходит от акционеров к держателям облигаций.

РИСУНОК 17-2

Правило II ММ. Ожидаемая доходность акции - г- возрастает параллельно с ростом отношения заемного к собственному капиталу, пока долг остается безрисковым. Но если леверидж увеличивает риск долга, держатели долговых обязательств требуют от них более высокой доходности. Это ведет к тому, что темп роста лснижается.

Нормы доходности

Безрисковые облигации

Рисковые облигации

D облигации Е акции

; Согласно Правилу I, финансовая зависимость не оказывает никакого вли-

дилемма. яния на богатство акционеров. Согласно Правилу И, норма доходности, ко-

риск доход торую они могут ожидать от своих акций, возрастает с ростом отношения заемного к собственному капиталу фирмы. Как могут акционеры оставаться равнодушными к усилению левериджа, если он увеличивает ожидаемую доходность? Ответ состоит в том, что любой рост ожидаемой доходности полностью компенсируется ростом риска, а следовательно, и требуемой акцио-нерами нормы доходности.

Посмотрим, что произойдет с риском акции Пятновыводители Макбет , если компания придет к равному соотношению собственного и заемного капитала. В таблице 17-4 показано, как снижение операционной прибыли влияет на выплаты акционерам.

Вы можете видеть, что соотношение заемного и собственного капитала не влияет на долларовый риск, принимаемый держателями акций. Предположим, что операционная прибыль упала с 1500 до 500 дол. При финансировании только за счет выпуска акций прибыль в расчете на акцию снижается на 1 дол. В обрашении находится 1000 акций, и, таким образом, совокупные прибыли от акций снижаются на 1 дол. х 1000 = 1000 дол. При 50% долга в совокупном капитале такое же снижение операционных прибылей приводит к падению величины прибыли в расчете на акцию на 2 дол. Но в обрашении уже находится только 500 акций, и поэтому совокупные прибыли от акций снижаются на 2 дол. X 500 = 1000 дол., те. точно так же, как и в случае финансирования полностью за счет выпуска акций.

Однако финансирование за счет сочетания выпуска акций и займов на самом деле увеличивает разрыв в процентных доходах. Если финансирование фирмы происходит только за счет акционерного капитала, уменьшение операционной прибыли на 1000 дол. приведет к снижению доходности акций на 10%. Если фирма выпускает безрисковые долговые облигации с фиксированными процентными выплатами в размере 500 дол. в год, тогда уменьшение операционной прибыли на 1000 дол. снизит доходность акции на 20%. Говоря другими словами, эффект левериджа состоит в удваивании амплитуды колебания доходности акций. Какова бы ни была бета акций фирмы до рефинансирования, она станет в два раза выше после рефинансирования.

Подобно тому как ожидаемая доходность активов фирмы является средневзвешенной ожидаемой доходности отдельных видов ценных бумаг, точно так же бета активов фирмы является средневзвешенной бета отдельных ценных бумаг:

Бета активов

доля бета долга долга

доля бета акций акций

Это уравнение также должно быть вам знакомо. Мы использовали его в разделе 9-2, когда утверждали, что изменения структуры капитала ведут к изменению значений беты акций, но не активов.

ТАБЛИЦА 17-4

Леверидж увеличивает риск акций Макбет