Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 [ 150 ] 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Как много займов следует брать фирме?

в главе 17 мы обнаружили, что политика управления задолженностью редко имеет значение на хорошо функционирующих рынках капитала. Однако совсем немногие финансовые менеджеры воспринимают такой вывод как руководство к практическим действиям. Если политика управления заемным капиталом не имеет значения, о ней не стоит беспокоиться - рещения по финансированию можно делегировать мелким сошкам . Но финансовых менеджеров все же заботит политика управления задолженностью. В данной главе объясняется почему

Если бы политика управления заемным капиталом была совершенно неважна, тогда различия в фактических коэффициентах долговой нагрузки для отдельных фирм и отраслей имели бы случайный характер. Однако почти все авиакомпании, компании коммунального хозяйства, банки и компании по операциям с недвижимостью в значительной степени опираются на заемный капитал в своем финансировании. Так же поступают и многие фирмы в капиталоемких отраслях, таких, как сталелитейная, по производству алюминия, химической продукции, нефтяная и горнодобывающая. С другой стороны, трудно найти компанию, производящую медикаменты, или рекламное агентство, чье финансирование не осуществлялось бы преимущественно за счет собственного капитала. Эффективные растущие компании, подобные Genentech, Hewlett-Packard и Merck, редко делают крупные займы, несмотря на быстрое расширение и большие потребности в капитале.

Объяснение этому отчасти связано с некоторыми факторами, которые мы не затрагивали в предыдущей главе. Мы не принимали во внимание налоги. Мы делали допущение, что банкротство не сопряжено с большими затратами, проходит быстро и безболезненно. На самом деле это не так: финансовые затруднения имеют свои издержки, даже если удается избежать официального признания банкротства. Мы не принимали во внимание потенциальное противоречие интересов держателей ценных бумаг фирмы. Например, мы не рассматривали, что происходит со старыми кредиторами фирмы, когда выпускаются новые долговые обязательства или когда изменение инвестиционной стратегии приводит фирму в более рискованный бизнес. Мы также не рассматривали возможную взаимосвязь инвестиционных решений и решений по финансированию.

Теперь мы вплотную займемся этими вопросами: начнем с налогов, затем рассмотрим издержки, связанные с банкротством и финансовыми трудностями. Это приведет нас к противоречию интересов и к возможной взаимосвязи решений по финансированию и инвестиционных решений. В конечном итоге мы должны будем признать, что политика по управлению долгом все же имеет значение.



Однако мы ке откажемся от теории ММ, которую мы так тщательно разбирали в главе 17. Мы предложим концепцию, включающую в себя положения ММ, но с учетом влияния налогов, издержек банкротства и финансового стресса и других различных осложняющих факторов. Мы не отступим к традиционной точке зрения, основанной на допущении о несовершенстве рынков капитала. Просто мы хотим посмотреть, каким образом хорошо функционирующие рынки реагируют на налоги и другие факторы, о которых пойдет речь в этой главе.

Познакомившись с теорией, мы затем обратимся к доказательствам. Мы остановимся на переменных показателях, которые, видимо, объясняют, почему разные компании имеют различные структуры капитала, а усиление финансовой зависимости компаний порой представляется инвесторам благой вестью. И наконец, мы попытаемся, соединяя теорию и доказательства, составить перечень контрольных вопросов, который финансовые менеджеры могут использовать при выборе структуры капиталадля своей фирмы.

18-1. КОРПОРАТИВНЫЕ НАЛОГИ

В рамках действующей в Соединенных Штатах системы налогообложения корпораций заемное финансирование дает одно важное преимущество. Выплачиваемые компаниям проценты по задолженности вычитаются из налогооблагаемой прибыли. А дивиденды и нераспределенная прибыль - нет. Таким образом, доход, который получают держатели облигаций, на уровне корпораций освобождается от налогов.

В таблице 18-1 представлены упрощенные формы отчетов о прибыли двух фирм; фирма НЛ не имеет долга, а фирма Л сделала заем в размере 1000 дол. под 8%. Налоговые обязательства фирмы Л на 27,20 дол. меньше обязательств фирмы НЛ. Такая налоговая защита возникла благодаря долгу фирмы Л. Правительство фактически оплачивает 34% суммы процентных расходов фирмы Л. Общая прибыль, которую фирма Л распределяет среди держателей облигаций и акционеров, увеличивается на эту величину

Налоговая зашита может оказаться ценным активом. Предположим, что величина долга фирмы Л является постоянной. (То есть компания планирует рефинансировать свои текущие долговые обязательства, когда подойдет срок их погашения, и будет бесконечно заменять свои старые долговые обязательства новыми.) В будущем ожидается постоянный поток денежных средств в размере 27,20 дол. в год. Риск, характерный для этого потока, вероятно, бу-

ТАБЛИЦА 18-1

Вычитание процентов из налогооблагаемой базы увеличивает общую прибыль, которая может быть выплачена держателям облигаций и акций.

Отчет 0 прибыли фирмы НЛ (в дол.)

Отчет 0 прибыли фирмы Л (в дол.)

Прибыль до уплаты процентов и налогов

1000

1000,00

Проценты, выплачиваемые держателям облигаций

80,00

Доналоговая прибыль

1000

920,00

Налог, ставка 34%

312,80

Чистая прибыль акционеров

607,20

Общая прибыль акционеров и держателей облигаций

0+660=660

80+607,20=687,20

Налоговая защита по процентным платежам (0,34 X %)

27,20



дет меньше риска, свойственного оборотным активам фирмы Л. Величина налоговой зашиты зависит только от ставки налога на прибыль корпораций и способностей фирмы Л извлекать доход, достаточный для покрытия процентных выплат. В настояшее время налоговая ставка корпораций довольно стабильна. (Она снизилась с 46 до 34% после принятия в 1986 г Закона о реформе налоговой системы, но это было первое сушественное изменение начиная с 50-х годов.) И способность фирмы Л получить доход, чтобы покрыть свои процентные платежи, также должна быть достаточно надежной - иначе компания не смогла бы взять заем под 8%\ Поэтому нам следует дисконтировать налоговую зашиту, связанную с процентными выплатами, по относительно низкой ставке.

Но какой должна быть эта ставка? По наиболее обшему предположению, налоговой зашите присуш такой же риск, как и процентным выплатам, по-зволяюшим использовать налоговую зашиту

Таким образом, мы дисконтируем ее по ставке 8%, те. ожидаемой норме доходности, требуемой инвесторами, которые держат долговые обязательства фирмы:

27 20

Приведенная стоимость налоговой защиты = -- = 340дол.

0,08

Правительство фактически берет на себя 34% от 1000 дол. долговых обязательств фирмы Л.

При таких допушениях приведенная стоимость налоговой зашиты не зависит от доходности долговых обязательств Гд. Она равна ставке налога на прибыль корпораций Т, умноженной на величину займа D:

Процентные выплаты = доходность долговых обязательств х X сумма займа = ГдХ D.

Приведенная стоимость налоговой защиты = ставка корпоративного налога х ожидаемые процентные выплаты ожидаемая доходность долговых обязательств

Конечно, приведенная стоимость налоговой зашиты будет меньше, если фирма не планирует делать займы постоянно или если она не может использовать налоговую зашиту в будушем.

Как налоговая

защита

увеличивает

стоимость

капитала

акционеров?

Правило I ММ равносильно утверждению, что стоимость пирога не зависит от того, как он делится . Активы фирмы представляют собой пирог, и делится он на долговые обязательства и собственный капитал. Если размер пирога у нас постоянен, то ббльшая сумма долга в денежном выражении означает меньшую стоимость собственного капитала.

Всегда используется не средняя, а предельная ставка налога на прибыль корпораций. Когда писалась эта глава (1990 п), предельная налоговая ставка для крупных корпораций составляла 34%. Средние ставки часто гораздо меньше из-за ускоренной амортизации и различных других корректировок.

2 Если доход фирмы Л не покроет процентные платежи в каком-то из будуших лет, возможность воспользоваться налоговой зашитой не обязательно будет утрачена. Фирма Л вспомнит прошлые убытки и получит возмещение на сумму налогов, выплаченных за предыдущие три года. Если фирма Л несет убытки в течение нескольких лет и, таким образом, не имеет никаких предьщущих налоговых выплат, которые могут быть возмещены, тогда убытки можно перенести на будущий период и использовать для уменьшения налогооблагаемой прибыли в последующие годы.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 [ 150 ] 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355