Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 [ 151 ] 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Обычный баланс (рыночная оценка)

Стоимость активов (приведенная

Долг

стоимость посленалоговых потоков

денежных средств)

Собственный капитал

Итого активы

Итого обязательства

Развернутый баланс (рыночная оценка)

Доналоговая стоимость активов

Долг

(приведенная стоимость доналоговых

потоков денежных средств)

Требования правительства

(приведенная стоимость

будущих налогов)

Собственный капитал

Итого активы до уплаты налогов

Итого обязательства

Но есть еще один претендент на долю пирога - правительство. Взгляните на таблицу 18-2: в левой части развернутого баланса показана ожидаемая стоимость активов до уплаты налогов, в правой части - стоимость налоговых требований правительства, расцениваемых как обязательства фирмы. ММ сказали бы еще, что общая стоимость пирога - в нашем случае стоимость активов до уплаты налогов - не изменяется при делении. Но так или иначе, на самом деле фирмы могут уменьшить кусок, предназначенный для правительства, очевидно, делая тем самым акционеров богаче. Один из способов, которым они могут воспользоваться, - денежные займы, которые снижают их налоговые обязательства и, как мы видели в таблице 18-1, увеличивают поток денежных средств, получаемый держателями долговых обязательств и акций. Стоимость фирмы после уплаты налогов (сумма стоимостей ее долговых обязательств и собственного капитала, как показано в обычном балансе в рыночных ценах) повышается на приведенную стоимость налоговой защиты.

Изменение Merck & Со. - крупная преуспевающая фирма, которая вообще не имеет ника-CTDVKTVDbi долгосрочных долговых обязательств, в таблице 1 8-За представлены упро-

капитала (Ьиомы Щнны балансы фирмы по рыночной оценке и по данным учета на конец 1989 г jyj , * Предположим, что в 1989 г вы были финансовым менеджером Merck и не-

ели полную ответственность за ее структуру капитала. Вы решили поддержи-

вать постоянный уровень займа в размере 1 млрд дол. и использовать поступления на выкуп акций.

В таблице 18-35представлены новые балансы. В той части, где указана номинальная стоимость, долгосрочные долговые обязательства увеличились на 1000 млн дол., а акционерный капитал уменьшился на 1000 млн дол. Но мы знаем, что активы Merck должны стоить больше, поскольку ее налоговые обязательства сократились на сумму равную 34% от величины процентных выплат по новому долгу Другими словами, Merck увеличила приведенную стоимость налоговой защиты, которая равна rD = 0,34 х 1000 =340 млн дол. Если теория ММ верна во всем за исключением налогов, то стоимость фирмы должна возрасти на 340 млн дол., до 32 313 млн дол. Акции фирмы Merck, таким образом, стоят 29 984 млн дол.

ТАБЛИЦА 18-2

Обычный и развернутый балансы по рыночной оценке. В обычном балансе активы оцениваются после удержания налогов. В развернутом балансе активы оцениваются до удержания налогов, и в правой стороне баланса отражается стоимость налоговых требований правительства. Ценность налоговой защиты по процентным платежам состоит в том, что она снижает налоговые требования правительства.



Учетные данные

Чистый оборотный капитал

1503

Долгосрочный долг

Прочие долгосрочные

Долгосрочные активы

3347

1211

обязательства

3521

Собственный капитал

Итого активы

4850

4850

Итого обязательства*

Рьшочная оценка

Чистый оборотный капитал

1503

Долгосрочный долг

Рьшочная стоимость

Прочие долгосрочные

долгосрочных активов

30 470

1211

обязательства

30 644

Собственный капитал

Итого активы

31 973

31 973

Итого обязательства

Примечания.

1. Допускается, что рыночная стоимость чистого оборотного капитала, долгосрочного долга и других долгосрочных обязательств равна их балансовой стоимости. Акции оценены по их фактической рыночной стоимости: количество акций, умноженное на цену закрытия (цена при закрытии биржи) на 31 декабря 1989 г. Разница между рыночной и балансовой стоимостями долгосрочных активов равна разнице между рыночной и номинальной стоимостями акций.

2. Рыночная стоимость долгосрочных активов включает налоговую защиту по существующим долговым обязательствам. Налоговая защита составляет 0,34 х 118 = 40 млн дол.

В данном контексте собственный капитал рассматривается как обязательство перед акционерами. - Примеч. науч. ред.

Теперь вы выкупили акции на 1000 млн дол., но стоимость акционерного капитала Merck снизилась только на 660 млн дол. Следовательно, акционеры Merck должны выиграть на этом 340 млн дол. Неплохой денек.

ММ и налоги только что разработали версию Правила I ММ, скорректировав его с

учетом налога на прибыль корпорации*. Новая версия имеет следующий вид:

Стоимость фирмы = стоимость при финансировании за счет собственного капитала + приведенная стоимость налоговой защиты.

Б случае, когда величина долга постоянна.

Стоимость фирмы = стоимость при финансировании за счет собственного капитала + T,D.

Воображаемая нами финансовая хирургия фирмы Merck служит хорошей иллюстрацией проблем, присущих этой скорректированной версии. Неожиданные 340 млн дол. приходят слишком легко; кажется, нарушается закон, гласящий, что не существует такой вещи, как денежный станок . И если акционеры Merck могут стать богаче, имей корпорация 1118 млн дол. долга, по-

Отметим, что пока облигации продаются по справедливой цене, все выгоды налоговой защиты достаются акционерам.

* В первой статье ММ [F. Modigliani and М.Н. Miller. The Cost of Capital, СофогаПоп Finance and the Theory of Investment American Economic Review. 48: 261-297. June. 1958] признается налоговая защита по процентным платежам, но не дается ее правильная оценка. Это сделано в статье 1963 г.: Corporate Income Taxes the Cost of Capital: A Correction American Economic Review. 53: 433-443. June. 1963.

ТАБЛИЦА 18-За

Упрощенный баланс фирмы Merck & Со. на 31 декабря 1989 г. (в млн дол.)



ТАБЛИЦА 18-35

Баланс фирмы Merck & Со. при замене акционерного капитала долгосрочными долговыми обязательствами на сумму 1 млрд дол. (в млн дол.)

Учетные данные

Чистый оборотный капитал

1503

1118

Долгосрочный долг

Прочие долгосрочные

Долгосрочные активы

3347

1211

обязательства

2521

Собственный капитал

Итого активы

4850

4850

Итого обязательства

Рыночная оценка

Чистый оборотный капитал

1503

1118

Долгосрочный долг

Рыночная стоимость долгосрочных

Прочие долгосрочные

активов

30 470

1211

обязательства

Приведенная стоимость

дополнительной налоговой защиты

29 984

Собственный капитал

Итого активы

32 313

32 313

Итого обязательства

Примечания.

1. Данные о чистом оборотном капитале, долгосрочном долге и других долгосрочных обязательствах в таблице 18-36 идентичны данным в таблице 18-За.

2. Предполагается, что приведенная стоимость налоговой защиты равна произведению ставки подоходного налога на корпорации (34%) и величины дополнительных долговых обязательств.

чему бы тогда не 2236 млн дол. или не 4850 млн дол.? Наша формула предполагает, что стоимость фирмы и богатство акционеров постоянно увеличиваются с ростом D. Отсюда оптимальная политика по управлению долгом выглядит крайне ошеломляющей: всем фирмам следует осуществлять финансирование на 100% за счет долга.

ММ не были настолько фанатичны. Никто не ожидал, что формула будет применяться для крайнего случая со 100% долга. Но это не объясняет, почему фирмы, подобные Merck, не только существуют, но и преуспевают, вообще не прибегая к заимствованию. Трудно предполагать, что руководство Merck просто упускает свои возможности.

Стало быть, мы сами загнали себя в тупик. Из этого положения есть только два выхода.

1. Возможно, более широкое рассмотрение системы налогообложения корпораций и граждан США обнаружит налоговые недостатки корпо-рационных займов, которые сводят на нет приведенную стоимость налоговой защиты корпораций;

2. Возможно, фирмы, осуществляющие займы, несут другие издержки -издержки банкротства, например, - которые сводят на нет приведенную стоимость налоговой защиты.

Сейчас мы исследуем эти два спасительных маршрута.

18-2. НАЛОГИ НА ПРИБЫЛЬ КОРПОРАЦИЙ И ДОХОДЫ ФИЗИЧЕСКИХ ЛИЦ

Как только вводятся налоги на доходы физических лиц, целью фирмы становится не просто минимизация величины корпоративных налогов; фирма должна пытаться снизить до минимума приведенную стоимость всех подоходных налогов,

Последняя цифра соответствует 100%-ной доле долга в балансе. Но рыночная стоимость Merck все равно составляла бы 33 582 млн дол. согласно нашей формуле стоимости фирмы. Обыкновенные акции Merck имели бы совокупную стоимость 27 521 млн дол.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 [ 151 ] 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355