Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 [ 153 ] 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Прибыль до уплаты налога

Минус корпоративный налог по ставке Г =0,34

Прибыль после уплаты корпоративного налога

Минус налог с физических лиц при 7=0,28 и 7=0,21

Прибыль после уплаты всех налогов

Доход по

Проценты

акции

(в дол.)

(в дол.)

1,00

1,00

0,34

1,00

0,66

0,28

0,139

0,72

0,521

Преимущество долга = 0,199

Преимущество финансирования за счет долга составляет около 20 центов на доллар.

Эти развернутые вычисления показывают некоторый возможный результат, но не указывают финансовому менеджеру что именно делать, поскольку в реальной жизни не очевидно, какую налоговую ставку следует использовать инвестору Какова, например, Тр Группа акционеров крупной корпорации может состоять как из освобожденных от налогообложения инвесторов (например, пенсионных фондов или дотационных фондов университетов), так и из миллионеров. Все возможные налоговые группы будут перемешаны. Та же ситуация и с Г, - ставкой индивидуального налога на доход в виде процентов. Типичным держателем облигаций крупной корпорации может быть пенсионный фонд, освобожденный от налогообложения, но и множество облагаемых налогом инвесторов также держат облигации корпораций.

Долг и налоги Как структура капитала влияет на стоимость фирмы, когда к разным группам Мертона инвесторов применяются различные налоговые ставки? Одна модель может

Миллера помочь найти ответ. Она была предложена Мертоном Миллером в президен-

тском обращении Долг и налоги к Американской финансовой ассоциации в 1976 г

Миллер сделал обзор политики по управлению долгом до Закона о реформе налоговой системы 1986 г Он начал с допущения о том, что все доходы по акциям состоят из нереализованного приращения капитала и никто не платит какого-либо налога на доход по акции; Т равна нулю для всех инвесто-

М.Н. Miller. Debt and Taxes Journal of Finance. 32: 261-276. May 1977.

Даже без налога на доход по акциям долговые обязательства имеют преимущества. Так и должно быть, поскольку верхняя ставка индивидуального подоходного налога Г, меньше ставки налога на доходы корпораций. Т,.

Кроме того, трудно поверить, что доход по акциям полностью освобождается от налогообложения. Фирмы в конце концов выплачивают дивиденды, и реализованные прибыли от приращения капитала согласно Закону о реформе налоговой системы больше не облагаются налогом по более низкой ставке- они облагаются по той же ставке, что и обычный доход.

Давайте рассмотрим еще один числовой пример. Предположим, что доход по акции состоит наполовину из дивидендов и наполовину из прироста капитала. Прирост капитала не реализуется до тех пор, пока эффективная ставка не уменьшится до половины установленной ставки, то есть до Д от 28%, или до 14%. Таким образом, эффективная ставка налога на доход по акции представляет собой среднюю от ставок налога на дивиденды и на прирост капитала, или 21%.



ров. Но ставка налога на доход в виде процентов зависит от того, к какой налоговой группе принадлежит инвестор. Институты, освобожденные от налогообложения, вообще не платят налогов на проценты; для них равна нулю. В другом крайнем случае миллионеры платят налог на процентный доход по облигациям по ставке 50%; для них составляла 0,50. Большая часть инвесторов находится где-то между этими крайними позициями.

Рассмотрим простой мир, где действуют только эти две налоговые ставки. Предположим, что изначально компании осуществляют финансирование полностью за счет собственного капитала. Если финансовые менеджеры деятельны, такая ситуация не может сохраняться всегда. Давайте рассмотрим это, используя рисунок 18-1. Если каждый доллар относится к доходу по акции, физические лица не платят никаких налогов (напомним, что 7= 0). Поэтому финансовый менеджер принимает во внимание только корпоративные налоги, которые, как мы знаем, служат для корпораций сильным стимулом к заимствованию.

Когда компании начинают делать займы, некоторые из инвесторов предпочитают держать облигации, а не обыкновенные акции. Склонность освобожденных от налогов инвесторов к приобретению облигаций не вызывает никаких проблем. Они не платят каких-либо налогов ни по облигациям, ни по акциям. Таким образом, первоначально займы способствуют экономии на корпоративных налогах, а налоги с физических лиц остаются неизменными.

Но когда компании увеличивают масштабы займов, им нужно склонить инвесторов, доход которых облагается налогом, перейти от акций к облигациям. Следовательно, они должны предложить им более высокую процентную ставку по своим облигациям. Компании могут подкупать инвесторов до тех пор, пока экономия на корпоративном налоге превышает потери от налога с физических лиц. Но компании никоим образом не способны убедить миллионеров держать свои облигации. Экономия на корпоративном налоге не может компенсировать дополнительный индивидуальный налог, который этим миллионерам пришлось бы платить. Таким образом, миграция инвесторов от акций к облигациям прекращается, когда экономия на корпоративном налоге становится равна сумме потерь от индивидуального подоходного налога. Это происходит, когда - ставка персонального налога инвестора-мигранта - равна ставке корпоративного налога Т.

Давайте приведем несколько цифр. Ставка налога на прибыль корпораций составляла 46%. Мы продолжаем придерживаться предположения, что Т - эффективная ставка налога на доход по акции - равна нулю для всех инвесторов. В этом случае компании убедят инвесторов; налоговые ставки которых ниже 46%, держать облигации. Но склонять инвесторов с налоговыми ставками, равными 46%, держать облигации не имеет смысла, так как это не приносит никаких выгод (или потерь). Для таких инвесторов 1 дол. операционной прибыли даст после уплаты налога доход в размере 0,54 дол. вне зависимости от того, является ли этот доллар доходом в виде процента или доходом по акции:

Поступления после удержания всех налогов

Доход в виде процентов 1 - Г = 1 - 0,46 = 0,54 дол.

Доход по акции (1 - TJ{\ - = (1 - 0)(1 - 0,46) = 0,54 дол.

При таком равенстве налоги определяют общую сумму долга всех корпораций, но не объем облигаций, выпускаемых какой-либо отдельной фирмой. Соотношение заемного и собственного капитала для корпораций в целом зависит от ставки налога на прибыль корпораций и объема средств, которыми располагают инвесторы из различных налоговых групп. При повышении ставки налога на прибыль корпораций миграция инвесторов возобновляется, что ведет к увеличению отношения заемного к собственному капиталу для компаний в



целом. При повышении ставки налога на доходы физических лиц начинается обратная миграция инвесторов, вызывая уменьшение отношения заемного к собственному капиталу Если и ставка налога с физических лиц и ставка корпоративного налога возрастают на одну и туже величину - скажем, на 10 процентных пунктов, - миграции не происходит и ничто не меняется. Этим можно объяснить, почему не произошло каких-либо сушественных изменений в соотношении заемного и собственного капитала, когда налог на прибыль корпораций сильно вырос в начале второй мировой войны. Одновременно на ту же сумму выросли ставки подоходного налога с граждан.

Компании в нашем примере, которые впервые продали облигации освобожденным от налогообложения инвесторам, могли получить преимушество. Но как только инвесторы с низким налогом купили облигации и миграция закончилась, ни одна фирма уже не будет иметь преимушеств от крупных займов или расплачиваться за сокрашение займов. Следовательно, ни для какой отдельной фирмы не сушествует оптимального соотношения заемного и собственного капитала. Рынок интересует только общая сумма долга. Ни одна отдельная фирма не может повлиять на это.

Одно последнее замечание Миллера о налоговом равновесии: поскольку он допускает освобождение от налога дохода по акциям на уровне физических лиц (Ti = 0), инвесторы согласятся на то, чтобы доходность обыкновенных акций с небольшой степенью риска бьша ниже, чем доходность облигаций. Рассмотрим надежную ф = 0) акцию. Согласно стандартной модели оценки долгосрочных активов, ожидаемая доходность / = /), х е. безрисковой процентной ставке (см. главу 7, раздел 7-4). Но переход инвесторов от акций к облигациям приведет к увеличению г и даст /}(I - Т) - посленалоговую процентную ставку В условиях равновесия мигрирующий инвестор удовлетворяется либо облигациями, либо акциями, так что г= /)(1 - Т). Кроме того, этого инвестора равна ставке корпоративного налога Т,. Следовательно, г = /)(1 - Т). Если мы в целом согласимся с аргументом Миллера, кривая рынка ценных бумаг должна проходить через точку посленалоговой безрисковой процентной ставки.

* Модель Миллера после Закона о реформе налоговой системы 1986 г.

Модель Миллера не предназначалась для детального описания налоговой системы Соединенных Штатов, а лишь для иллюстрации того, как налоги на прибыль корпораций и доходы граждан могут свести на нет влияние структуры капитала на стоимость фирмы. Тем не менее прогнозы модели состоятельны лишь в том случае, если эффективная ставка на доход по акции значительно ниже ставки налога на доход в виде процента, как это бьшо до Закона о реформе налоговой системы 1986 г. При нынешней налоговой системе трудно сказать, как может работать модель Миллера в ее первоначальном варианте. Даже если до Закона о реформе налоговой системы 1986 г заимствование не давало преиму-шества в налогообложении, теперь такое преимушество должно появиться.

Еще до изменения налоговой системы в 1986 г модель Миллера вызывала некоторые вопросы. Например, если мы буквально воспроизведем его аргумент, освобожденные от налогообложения институты, такие, как пенсионные фонды, должны инвестировать только в облигации, а индивидуумы, выплачивающие высокие налоги, должны инвестировать только в акции. Но мы в явном виде не наблюдаем ничего подобного.

Возможна ли

компромиссная

теория?

Большинство финансовых менеджеров и экономистов полагают, что наша налоговая система благоприятствует корпорациям, делающим займы. До статьи Миллера они привычно рассчитывали налоговые преимущества финансового левериджа как е. приведенную стоимость налоговой защиты, рождае-

мой постоянным потоком процентных выплат корпораций. Под давлением они признавали, что это только первое приближение, и открыто заявляли о



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 [ 153 ] 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355