Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 [ 157 ] 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Но как банкротство могло стоить 1,5 млрд jyon.l У Texaco был здоровый и прибыльный бизнес, и поэтому для нее маловероятно возникновение такого рода проблем, с которыми столкнулась Репп Central. Мы затрудняемся объяснить, какие именно основания позволили фондовому рынку предсказать столь крупные издержки банкротства, какие представлены в таблице 18-4 .

Финансовые трудности без банкротства

Не каждая фирма, испытывающая финансовые затруднения, становится банкротом. Если фирма в состоянии наскрести достаточно денег, чтобы выплачивать проценты по своим облигациям, она может отсрочить банкротство на многие годы. На самом деле возможна ситуация, когда фирме удается и погасить свои долги, и в то же время избежать банкротства.

Когда фирма попадает в трудное положение, и акционеры и держатели облигаций хотят, чтобы она вышла из него, но в други)( отношениях их интересы могут противоречить друг другу Во время финансовых осложнений держатели ценных бумаг подобны многим политическим партиям - едины в общих вопросах, но вздорят между собой по любой частной проблеме.

Финансовые трудности обходятся дорого, когда противоречие интересов касается текущей деятельности, инвестиций и решений по финансированию. Акционеры стремятся отказаться от обычных целей максимизации общей рыночной стоимости фирмы и вместо этого преследуют свои более узкие цели. Они пытаются играть на деньги своих кредиторов. Сейчас мы покажем, как подобные игры могут повлиять на величину издержек финансовых затруднений.

Ниже представлен текущий баланс компании Циркулярная пила по учетным Данным:

Компания Циркулярная пила (балансовая стоимость, в дол.)

Чистый оборотный капитал

Облигации в обращении

Основные средства

Обыкновенные акции

Итого активы

Итого обязательства

Здесь мы сделаем допущение, что в обрашении находятся только одна акция и одна облигация. Акционер является также и менеджером. Еще один человек держит облигацию.

Теперь представим баланс по рыночной оценке - явный случай финансовых трудностей, поскольку номинальная стоимость задолженности Циркулярной пилы (50 дол.) превышает общую рыночную стоимость фирмы (30 дол.):

Компания Циркулярная пила (рыночная стоимость, в дол.)

Чистый оборотный капитал

Облигации в обращении

Основные средства

Обыкновенные акции

Итого активы

Итого обязательства

Если срок погашения облигаций наступает сегодня, владелец Циркулярной пилы не сможет выполнить свои обязательства, и фирма становится банкротом. Но предположим, что срок погашения на самом деле наступит через год, что у Циркулярной пилы будет достаточно денег, чтобы просуществовать

Банкротство Texaco описано в статье; L. Summers and D.M. Cutler The Cost of Conflict and Financial Distress: Evidence from the Texaco-Pennzoil Litigation RAND Journal of Economics. 19:157-172. Summer 1988.



ЭТОТ год, и что держатель облигации не сможет задавать вопросы и ускорить банкротство до того срока.

Один год отсрочки объясняет, почему акция фирмы все еще чего-то стоит Ее владелец, имея возможность отложить погащение долга, делает ставку на удачу которая спасет фирму Эта ставка достаточно рискованная - владелец фирмы выиграет только в том случае, если стоимость фирмы возрастет с 30 дол. до более чем 50 дол.° Но владелец фирмы обладает секретным оружием: он контролирует инвестиционную и производственную стратегии.

Перенос риска: Предположим, что Циркулярная пила имеет 10 дол. наличных денег. Воз-

игра первая

пикает следующая инвестиционная возможность

Сейчас

Возможные доходы в следующем году

Инвестировать 10 дол.


120 дол. (вероятность 10%)

О дол. (вероятность 90%)

Это - абсолютно авантюрный и, вероятно, проигрышный проект Но вы можете понять, почему владелец фирмы во что бы то ни стало попытается его предпринять. Почему не воспользоваться шансом? Циркулярная пила , вероятно, в любом случае разорится, поэтому владелец фирмы сильно рассчитывает на деньги держателя облигаций. Но владелец получит гораздо больше, если проект окупится.

Допустим, что чистая приведенная стоимость проекта равна -2 дол., но он так или иначе будет осуществлен. Поэтому стоимость фирмы снизится на 2 дол. Новый баланс Циркулярной пилы может выглядеть следующим образом:

Компания Циркулярная пила (рыночная стоимость, в дол.)

Чистый оборотный капитал

Облигации в обращении

Основные средства

Обыкновенные акции

Итого активы

Итого обязательства

Стоимость фирмы снизилась на 2 дол., но владелец фирмы выиграл 3 дол., поскольку стоимость облигации снизилась на 5 дол. 10 дол. денежных средств, используемых для обеспечения облигаций, замещены очень рискованным активом стоимостью всего лишь 8 дол.

Таким образом, игра была сыграна за счет держателя облигации. Игра иллюстрирует следующее общее положение. Акционеры фирм, осуществляющих займы, выигрывают, когда деловой риск возрастает Финансовые менеджеры, которые действуют непосредственно в интересах своих акционеров (и вопреки интересам кредиторов), отдадут предпочтение более рисковым проектам перед менее рисковыми. Они даже могут предпринимать рисковые проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью.

Здесь мы не будем останавливаться на том, как узнать, является ли цена акции в 5 дол. достаточной, чтобы акционер погасил долг Мы подойдем к этому вопросу в главе 20, когда будем обсуждать оценку опционов.

2 Это снижение стоимости облигации на 5 дол. получено нами не в результате точного расчета. Мы просто делаем правдоподобное допущение. Инструменты, необходимые для вычисления, приводятся в главе 20.



Такая извращенная стратегия планирования долгосрочных вложений, очевидно, дорого обходится и фирме и экономике в целом. Почему мы проводим здесь связь между издержками и финансовыми проблемами? Потому что искушение сыграть в эту игру особенно велико именно тогда, когда высока вероятность оказаться в неплатежеспособном состоянии. Exxon никогда не вложит деньги в авантюрный проект с отрицательной чистой приведенной стоимостью. Поэтому ее кредиторы неуязвимы в игре такого типа.

Отказ от вложения акционерного капитала: игра вторая

Мы увидели, что акционеры, действуя в своих сиюминутных узких интересах, могут предпринимать проекты, которые снижают общую рыночную стоимость их фирмы. Это ошибки преднамеренные. Однако противоречие интересов акционеров и кредиторов может также вести к случайным ошибкам.

Допустим, что Циркулярная пила не в состоянии наскрести ни крохи денег и, следовательно, не может пуститься в авантюры. Но возникает благоприятная инвестиционная возможность: относительно надежные активы стоимостью 10 дол. с приведенной стоимостью 15 дол. и чистой Приведенной стоимостью +5 дол.

Сам по себе проект не спасет Циркулярную пилу , но это уже шаг в верном направлении. Мы можем поэтому ожидать, что компания выпустит на 10 дол. новых акций и воспользуется данной благоприятной инвестиционной возможностью. Предположим, что первоначальному владельцу предлагаются две новые акции за 10 дол. с оплатой в денежной форме. Проект осуществляется. Новый баланс будет выглядеть следующим образом:

Компания Циркулярная пила (рыночная стоимость, в дол.)

Чистый оборотный капитал

Облигации в обращении

Основные средства

Обыкновенные акции

Итого активы

Итого обязательства

Общая стоимость фирмы увеличивается на 15 дол. (10 дол. нового капитала и 5 дол. чистой приведенной стоимости.) Отметим, что ее облигация теперь стоит не 25 дол., а 33 дол. Держатель облигации получает приращение капитала в размере 8 дол., поскольку к активам фирмы добавились новые надежные активы стоимостью 15 дол. Вероятность неплатежеспособности снижается, а доход держателя облигации, если такое все же случится, увеличивается.

Акционер теряет ровно столько, сколько выигрывает держатель облигации. Стоимость акции повышается не на 15 дол., а на 15 - 8 = 7 дол. Владелец фирмы вкладывает 10 дол. свежего акционерного капитала, но приобретает только 7 дол. рыночной стоимости.

Опять наш пример иллюстрирует обшее положение. При неизменном деловом риске любое увеличение стоимости фирмы делится между держателями облигаций и акционерами. Стоимость любой инвестиционной возможности для акционеров фирмы снижается, поскольку выгоды от проекта должны быть поделены с держателями облигаций. Таким образом, вложение акционерного капитала может оказаться не в интересах акционеров, даже если это инвестиционная возможность с положительной чистой приведенной стоимостью.

Теоретически с этой проблемой сталкиваются все фирмы, находящиеся в финансовой зависимости, но она становится более острой, когда фирма испытывает финансовые трудности. Чем выше вероятность неплатежеспособности, тем больше должны получать держатели облигаций от инвестиций, которые увеличивают стоимость фирмы.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 [ 157 ] 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355