Базовая чистая

Вычисление скорректированной приведенной стоимости иногда называют оценкой стоимости по компонентам.

с проектом могла бы быть больше или меньше суммы стоимостей фирмы i проекта по отдельности. Мы не смогли бы определить вклад проекта в стоимость фирмы, оценивая его как отдельную мини-фирму

В этой главе мы будем придерживаться принципа слагаемости стоимостей, но еше добавим сюда влияние на стоимость фирмы решений по финансированию. Это даст нам простой и прямой подход к анализу взаимосвязи решений по финансированию и инвестиционных решений. Идея состоит в том, что сначала оценивается базовая стоимость проекта - как мини-фирмы с финансированием только за счет выпуска акций. Затем базовая чистая приведенная стоимость проекта корректируется с учетом влияния проекта на структуру капитала фирмы. Итак:

Скорректированная чистая приведенная стоимость {APV) = = базовая чистая приведенная стоимость (NPV) + чистая приведенная стоимость решений по финансированию проекта.

Когда вы определите и оцените эффект финансирования проекта, вычисление его скорректированной приведенной стоимостной будет не более чем выполнением действий сложения или вычитания.

Есть другой способ выделить эффект финансирования проекта. Он более широко используется и выглядит проше: изменить ставку дисконта для потоков денежных средств проекта. Мы обсудим достоинства и недостатки скорректированной ставки дисконта после того, как вы овладеете методом скорректированной приведенной стоимости.

В конце главы мы опять поставим основной и кажущийся простым вопрос: какова должна быть ставка дисконта для безрисковых проектов? Если мы примем во внимание уменьшение налогооблагаемой прибыли на величину процентов по долгу то обнаружим, что стоимость всех безрисковых, или эквивалентных долгу, потоков денежных средств можно оценить, дисконтируя по посленалоговой процентной ставке.

I. МЕТОД СКОРРЕКТИРОВАННОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ

Метод скорректированной приведенной стоимости легче понять на простом числовом примере. Мы начнем с анализа проекта при базовых допущениях (финансирование за счет выпуска акций) и затем учтем возможный эффект финансирования проекта.

Метод скорректированной приведенной стоимости начинается с оценки стоимости проекта как мини-фирмы, осуществляющей финансирование исключительно за счет выпуска акций. Рассмотрим проект производства водяных систем отопления на солнечной энергии (далее - отопителей). Для осуществления проекта требуется 10 млн дол. инвестиций. Проект в течение 10 лет будет давать ежегодно равномерный посленалоговый поток денежных средств в размере 1,8 млн. Альтернативные издержки составляют 12%, которые отражают деловой риск проекта. Инвесторы ожидают от инвестиций в акции мини-фирмы доходность в 12%. Таким образом, базовая приведенная стоимость мини-фирмы равна:

NPV = -10 + y-~-= 0,17 млн дол., или 170 ОООдол. (.1 (,2 J

Учитывая масштабы проекта, эта цифра почти не отличается от нуля. В чистом мире ММ, в котором решения по финансированию не имеют значения, финансовый менеджер мог бы согласиться с решением принять проект, но и не огорчился бы, если бы проект был отвергнут.

Расходы на эмиссию

Но допустим, фирма действительно должна финансировать 10 млн дол. инвестиций за счет поступлений от выпуска акций (если бы проект был отвергнут, ей не пришлось бы выпускать акции) и что расходы на эмиссию составят 5% общих поступлений от выпуска. Значит, фирма должна выпустить акций на сумму 10 526 ООО дол., чтобы получить 10 ООО ООО дол. в денежной форме. Сумма в 526 ООО дол. пойдет на оплату услуг подписчиков, юристов и других лиц, привлеченных к выпуску акций.

Вычитая стоимость расходов на эмиссию из базовой чистой приведенной стоимости, находим скорректированную приведенную стоимость:

Скорректированная приведенная стоимость = базовая чистая приведенная стоимость - расходы на эмиссию = +170 ООО - 526 ООО =

= -356 ООО дол.

Фирма должна отказаться от проекта, поскольку скорректированная приведенная стоимость имеет отрицательное значение.

Увеличение

кредитоемкости

фирмы

Рассмотрим различные сценарии финансирования. Предположим, что фирма установила для себя целевой коэффициент долговой нагрузки на уровне 50%, т. е. она планирует ограничивать долю своего долга 50% от величины активов. Таким образом, если она инвестирует больше, она делает больше займов; в этом смысле инвестиции увеличивают кредитоемкость фирмы.

Стоит ли чего-нибудь кредитоемкость? Наиболее распространенный ответ - да , благодаря налоговой защите процентных платежей по корпора-ционным займам. (Вы, возможно, захотите вернуться к обсуждению долга и налогов в главе 18.) Например, согласно первоначальной теории ММ стоимость фирмы не зависела бы от структуры ее капитала, если бы не приведенная стоимость налоговой защиты по процентам:

Стоимость фирмы = стоимость при финансировании за счет выпуска акций + приведенная стоимость налоговой защиты.

Согласно этой теории, стоимость фирмы оценивается в два этапа. Сначала вычисляется базовая стоимость при условии финансирования полностью за счет выпуска акций, а затем прибавляется приведенная стоимость экономии на налогах вследствие отхода от политики финансирования только за счет выпуска акций. Этот метод подобен вычислению скорректированной приведенной стоимости для фирмы в целом. Мы можем повторить вычисления и для отдельного проекта. Например, предположим, что проект производства отопи-телей увеличивает активы фирмы на 10 млн дол. и, следовательно, побуждает фирму занять еще 5 млн дол. Для упрощения допустим, что этот заем погашается равными частями, так что сумма займа уменьшается по мере списания балансовой стоимости проекта по производству отопителей. Допустим

Термин кредитоемкость подразумевает, что фирма ограничивает объем займов 50% величины своих активов, стремясь тем самым к оптимальной структуре капитала. Это не означает абсолютный лимит на сумму займов, которые фирма способна сделать. Если б она захотела, она могла бы брать в долг больше денег

также, что процентная ставка по займу составляет 8%. В таблице 19-1 показано, как вычислить стоимость налоговой защиты по процентным платежам. Она представляет собой стоимость увеличения кредитоемкости фирмы благодаря проекту Прибавляя приведенную стоимость налоговой защиты к чистой приведенной стоимости проекта, получаем скорректированную приведенную стоимость:

Скорректированная приведенная стоимость = базовая чистая приведенная стоимость + приведенная стоимость налоговой защиты = = 170 ООО + 561 ООО = 731 ООО дол.

Стоимость налоговой защиты по процентным платежам

В таблице 19-1 мы сделали смелое допущение, что фирма могла бы максимально использовать налоговую защиту по процентным платежам в размере 34 центов на доллар, дисконтированных к настоящему времени. Истинная стоимость налоговой защиты почти наверняка меньще.

1. Вы не можете воспользоваться налоговой защитой, если не платите налогов, и вы не платите налогов, если не делаете денег Очень немногие фирмы могут быть уверены, что будущая рентабельность будет достаточной, чтобы воспользоваться налоговой защитой по процентным платежам.

2. Правительство дважды отщипывает куски от прибыли корпораций: в виде корпоративного налога и налога на доходы держателей облигаций и акций. Корпоративный налог создает благоприятный режим финансирования за счет долга; налог с физических лиц благоприятствует финансированию за счет акций.

ТАБЛИЦА 19-1

Расчет приведенной стоимости налоговой защиты процентных платежей по долгу, обусловленному проектом производства отопителей (в тыс. дол.)

Итого 561

Допущения.

1. Предельная ставка налога = 0,34; налоговая защита = 0,34 х проценты.

2. Основная сумма долга погашается равными долями по 500 ООО дол. в конце каждого года в течение 10 лет.

3. Процентная ставка по долгу составляет 8%.

4. Приведенная стоимость вычисляется дисконтированием по ставке по займу - 8%. Здесь допускается, что налоговой защите присущ такой же риск, как и процентным платежам, на которые она распространяется.