В главе 18 мы доказали, что эффективная налоговая защита по процентам (7*), вероятно, не достигает 34% (= 0,34), она несколько ниже и обозначается Т*. Мы не смогли точно установить величину Т*.

Например, предположим, что Г* = 0,25. Мы легко можем пересчитать скорректированную приведенную стоимость проекта по производству отопителей: умножаем приведенную стоимость налоговой защиты по процентным платежам на 25/34. Число в нижней строке таблицы 19-1 снижается с 561 ООО до 561 ООО (25/34) = 413 ООО дол. Скорректированная приведенная стоимость уменьшается:

Скорректированная приведенная стоимость = базовая чистая приведенная стоимость + приведенная стоимость налоговой защиты = + 170 000 + 413 ООО = 583 ООО дол.

Обзор метода скорректированной приведенной стоимости

Если решение инвестировать в капитальный проект оказывает значительный побочный эффект на другие решения фирмы по финансированию, то этот эффект следует учитывать при оценке стоимости проекта.

Идея, лежащая в основе метода скорректированной приведенной стоимости, выражает принцип разделяй и властвуй . Этот метод не охватывает все побочные эффекты в одном расчете. Делается ряд вычислений приведенных стоимостей. Сначала вычисляется базовая стоимость проекта, те. стоимость проекта как отдельной мини-фирмы, осуществляющей финансирование только за счет выпуска акций. Затем вычисляется приведенная стоимость издержек или выгод, которые несут фирме побочные эффекты. И наконец, все приведенные стоимости складываются и оценивается обший вклад проекта в изменение стоимости фирмы. Итак, в общем виде:

Скорректированная приведенная стоимость проекта = базовая чистая приведенная стоимость + сумма приведенных стоимостей побочных эффектов проекта.

Опытный финансовый менеджер захочет узнать не только скорректированную приведенную стоимость, но и откуда она возникнет Например, предположим, базовая чистая приведенная стоимость положительна, но расходы на эмиссию акций с целью,финансирования проекта перекрывают выгоды от самого проекта. Это заставит менеджера оглядеться и посмотреть, может ли альтернативный финансовый план спасти проект.

19-2. СКОРРЕКТИРОВАННАЯ СТАВКА ДИСКОНТА - АЛЬТЕРНАТИВА

СКОРРЕКТИРОВАННОЙ ПРИВЕДЕННОЙ ЬТОИМОСТИ

С точки зрения математики вычисление скорректированной приведенной стоимости не составляет труда, но выявление и измерение побочных эффектов проекта требуют искушенности в вопросах финансов. Многие фирмы пользуются более простым методом. Они корректируют ставку дисконта, а не приведенную стоимость. Это позволяет им делать расчет чистой приведенной стоимости в один прием, а не в два или более, как того требует расчет скорректированной приведенной стоимости. В качестве ставки дисконта для принимаемого проекта они берут скорректированные затраты на капитал, которые отражают альтернативные издержки и побочные эффекты решений по финансированию проекта.

Пример:

геотермальный

проект

-Мы рассмотрим метод скорректированных затрат на капитал на одном очень простом числовом примере. Проект предусматривает отвод геотермальной энергии для отопления и вентиляции торгового центра. Для осуществления

* Так как проект дает равномерный поток денежных средств в бесконечности, внутренняя норма доходности равна потоку денежных средств, деленному на инвестиции.

проекта требуется 1 млн дол. инвестиций. Осуществление проекта даст ежегодную экономию в размере 220 ООО дол. после удержания налогов. Для упрощения арифметических действий допустим, что экономия будет существовать всегда. Деловой риск этого предприятия требует использовать ставку дисконта, равную 20%, которая представляет собой г, т е. альтернативные издержки. Базовая чистая приведенная стоимость проекта положительна:

220000

Базовая чистая приведенная стоимость = -7 ООО 000+ =

= +100 ООО дол.

Мы предполагаем, что проект имеет один побочный эффект, связанный с финансированием. Он увеличивает кредитоемкость фирмы на 400 ООО дол. Проект будет существовать неограниченный период времени, и мы будем расценивать его как обеспечение бессрочных долговых обязательств. Другими словами, предполагается, что фирма под обеспечение проекта сделает заем в размере 400 ОООдол. и всегда будет его возобновлять. Если процент по займу составляет 14% и чистая налоговая защита на доллар процентных выплат Т*= = 0,34, проект обусловливает долг, который порождает налоговую защиту по процентам в размере 0,34 х 14 х 400 ООО = 19 040 дол. в год на бесконечный период времени. Приведенная стоимость этой налоговой защиты равна 19 040/0,14 = 136 ООО. Итак, скорректированная приведенная стоимость проекта отвода геотермальной энергии равна:

Скорректированная приведенная стоимость = базовая чистая приведенная стоимость + приведенная стоимость налоговой защиты = +100 ООО + 136 ООО = 236 ООО дол.

Геотермальный проект выглядит даже лучще, когда учитывается его влияние на кредитоемкость корпорации.

Приведенная стоимость налоговой защиты по процентным платежам равна -t-136 ОООдол. Поэтому геотермальный проект оставался бы приемлемым, даже если бы базовая приведенная стоимость проекта составляла -136 ОООдол. Что это значит с точки зрения минимально приемлемого дохода от проекта? Чтобы ответить на этот вопрос, мы примем базовую приведенную стоимость за -135 700 дол. и определим годовой доход проекта:

Минимально приемлемая базовая чистая приведенная стоимость =

годовой доход = -1 ООО ООО +--= -136 ООО дол.

Годовой доход = 0,2(1 ООО ООО - 136 ООО) = 172 800 дол.

Итак, минимально приемлемый доход от проекта составляет 172 800 дол. в год и минимально приемлемая внутренняя норма доходности -172 800/1 000000=0,173, или 17,3% . Это минимальный доход, который фирма захотела бы иметь от проекта, подобного данному; это внутренняя норма доходности, при которой скорректированная чистая приведенная стоимость равна нулю.

Предположим, мы натолкнулись на другую бессрочную ренту Ее альтернативные издержки также равны г= 0,20, и она также увеличивает кредитоемкость фирмы на 40% от объема инвестиций. Мы знаем, что если такой проект имеет внутреннюю норму доходности большую, чем 17,3%, то его скорректи-

рованная приведенная стоимость будет положительной. Поэтому мы могли бы свести анализ к дисконтированию притока денежных средств от проекта по ставке 17,3%. Эту ставку дисконта часто называют скорректированными затратами на капитал. Она отражает и деловой риск проекта и его вклад в увеличение кредитоемкости фирмы.

Обозначим скорректированные затраты на капитал через г*. Чтобы вычислить г*, определяем минимально приемлемую внутреннюю норму доходности, при которой скорректированная приведенная стоимость равна 0. Правило гласит:

Принимайте проекты, имеющие положительные чистые приведенные стоимости при скорректированных затратах на капитал г *.

Общее определение скорректированных затрат на капитал

Теперь у нас есть два понятия затрат на капитал:

Концепция 1. Альтернативные издержки (альтернативные затраты на привлечение капитала), г: ожидаемая норма доходности, предлагаемая на рынке капиталов активами с эквивалентным риском. Она зависит от риска денежных потоков проекта.

Концепция 2. Скорректированные затраты на капитал, г*: скорректированные альтернативные издержки, или предельная норма доходности, в которой учитываются побочные эффекты решений по финансированию инвестиционного проекта.

Некоторые люди говорят просто затраты на капитал . Иногда из контекста ясно, что под этим подразумевается. В других же случаях непонятно, что имеется в виду, и это может привести к большой путанице.

Когда эффекты финансирования значительны, следует принимать проекты с положительными скорректированными чистыми приведенными стоимостями. Но если известно значение скорректированной ставки дисконта, можно не вычислять скорректированную чистую приведенную стоимость; вы просто находите чистую приведенную стоимость по скорректированной ставке. Если бы существовал простой абсолютно точный метод вычисления г *, все бьшо бы значительно проще. К сожалению, такого метода нет. Однако есть несколько полезных лаконичных формул.

Формула ММ. Одна из формул для вычисления г * была предложена Модильяни и Миллером (ММ). Формула ММ имеет следующий вид:

r*=r(l-T*L),

где г- альтернативные издержки, а Z, - предельный вклад проекта в увеличение кредитоемкости фирмы, определяемый как доля приведенной стоимости проекта. Величина L может быть выше или ниже коэффициента общей долговой нагрузки фирмы. Напомним, что Г* отражает чистую экономию на налогах, связанную с будущими процентными выплатами.

Напомним, что в прогнозируемых потоках денежных средств проекта не учитывается налоговая защита, порождаемая долгом, который может быть обусловлен проектом. Налоги, связанные с проектом, вычисляются при допущении, что финансирование осуществляется только за счет выпуска акций.

Впервые формула появилась в работе: F. Modigliani and М.Н. Miller. Софога1е Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction American Economic Review. 53: 433-443. June. 1963. Более подробное объяснение ее дается в статье: F. Modigliani and М.Н. Miller. Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry: 1954-1957 American Economic Review. 56: 333-391. June. 1966. В этих статьях MM делают допущение, что Т* равна ставке корпоративного налога Т.