Пример. Геотермальный проект увеличивает кредитоемкость фирмы на 400 ООО дол. Следовательно, L = 0,40. Альтернативные издержки проекта равны г = 0,20, и мы продолжаем полагать, что 7* = 0,34. Ранее мы определили, что скорректированные затраты на капитал л* = 0,173. Точно такой же результат мы получаем и при использовании формулы ММ:

r* = rU- T*L) = 0,20 [1-0,34(0,4)] = 0,173, или 17,3%.

Насколько надежна формула ММ? Формула ММ работает для геотермального проекта, равно как и для любого другого проекта, от которого ожидается 1) поступление равномерного бесконечного потока денежных средств и 2) поддержание постоянного уровня долга. Формула совершенно верна только в том случае, если выполняются оба эти условия. Активы, дающие бесконечный поток денежных средств, подобны наводящему ужас снежному человеку, о котором много говорят, но которого мало кто видел. Однако формула ММ еще достаточна хороша (дает погрешность от 2 до 6%) для проектов с ограниченной продолжительностью жизни или нерегулярными потоками денежных средств. Это не так уж плохо, если учесть, что ошибки в прогнозах потоков денежных средств легко могут привести к отклонению расчетной стоимости проекта на 20% в ту или другую сторону.

Что происходит, Нам хотелось бы сделать паузу и обратиться к материалу полегче, но совесть когда будущие позволяет это сделать. Любой способ формирования бюджета долгосроч-размеры долга ых вложений, который предполагает, что размеры долга известны, когда на-неизвестны чинается осуществление проекта, является чрезмерно упрощенным. Например, мы делаем допущение, что геотермальный проект увеличивает кредитоемкость фирмы на 400 ООО дол. не только когда проект предпринимается, но начиная с настоящего момента и до бесконечности . Это говорите том, что будущая стоимость и риск, присущий проекту, не изменятся - на самом деле это очень сильное допущение. А вдруг на следующий год после того, как проект принят, неожиданно резко подскочит цена на нефть? Геотермальный проект дает экономию нефти, значит, его потоки денежных средств и стоимость также возрастут. Предположим, стоимость проекта удваивается. В этом случае не увеличивает ли он кредитоемкость фирмы также в 2 раза, до 800 ООО дол.? И наоборот: если цена на нефть резко упадет, проект приведет к снижению кредитоемкости.

Предположим, фирма придерживается не принципа: Всегда бери в долг 400 ООО дол. , а принципа: Всегда делай займы в размере 40% стоимости геотермального проекта . Тогда, если стоимость проекта возрастает, фирма берет еще займы. Если стоимость проекта снижается, уменьшаются и займы. При такой политике вы не можете дисконтировать будущую налоговую защиту по процентным платежам по ставке займа, поскольку вероятность того, что ею удастся воспользоваться, неясна. Ее величина зависит от суммы фактически сделанного займа и, следовательно, от фактической будущей стоимости проекта.

Когда фирма регулирует величину своих займов, с тем чтобы доля долга оставалась постоянной, задача вычисления скорректированной приведенной стоимости проекта часто может стать изнурительной. К счастью, для решения этой задачи Дж. Майлз и Р. Иззель вывели формулу для расчета скорректированной ставки дисконта:

, rJ 1 + г г*

1 + г,

См.: S.C. Myers. Interaction of Corporate Financing and Investment Decisions -Implications for Capital Budgeting Journal ofFinance. 29: 1-25. March. 1974. * /. Miles, R. Ezzell. The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: A Clarification Journal of Financial and Quantitave Analysis. 15: 719-730. September 1980.

г* = 0,20 - 0,4(0,14)(0,34)

{l,14

= 0,18, или

Дисконтируя потоки денежных средств проекта по ставке 18%, мы находим, что его чистая приведенная стоимость равна:

NPV=-1000 ООО + =+222 200 дол.

0,18

Формула Майлза-Иззеля верна только для фирм, которые поддерживают постоянный уровень долга, но в этих случаях она верна при любой схеме потоков денежных средств или сроках жизни проекта. Кроме того, этой формулой пользоваться легче, чем методом скорректированной приведенной стоимости.

Теперь у нас есть две формулы скорректированных затрат на капитал. Главное

Насколько сущностное различие между ними лежит в допущениях относительно объема полезны ФРУ долговых обязательств, которые фирма может выпустить или выпустит под лы скорректир - обеспечение проектом. ММ полагают, что этот объем фиксирован. Майлз и ванных затрат 143351, допускают, что он изменяется с изменением приведенной стоимости на капитал. проекта. Допущение Майлза и Иззеля теоретически более привлекательно, но, с другой стороны, мы должны согласиться, что политика фирмы по управлению долгом требует более пристального внимания. Нет фирм, которые выпускают или изымают из обращения долговые обязательства всякий раз, когда цена акций растет или падает. Так что истина лежит где-то между допущениями ММ и Майлза и Иззеля.

Точное местонахождение истины, возможно, не так уж и важно. Проект по отводу геотермальной энергии и проект по производству отопителей привлекательны вне зависимости оттого, какой метод или формулы мы использовали. Это одна из иллюстраций к третьему закону Брейли и Майерса: Вы можете извлечь гораздо больше денег из левой стороны баланса, чем из правой, т е. хорошие инвестиционные решения должны приносить больше выгод, чем удачные финансовые решения.

Тем не менее важно понять допущения, которые лежат в основе формул, и их связь с более общим принципом скорректированной приведенной стоимости. Обе формулы предполагают, что источники финансирования влияют на стоимость фирмы только через налоговую защиту по процентным платежам. Это очень сильное упрощение. Большинство теоретиков и практиков в области финансов согласны, что налоговая защита имеет стоимость (хотя это и спорный вопрос, как мы видели в главе 18). Но практически никто не придерживается мнения, что налоговая защита по процентным платежам является единственным фактором, влияющим на решения фирмы по финансированию. Решение принять проект может привести к выпуску акций и расходам на эмиссию; заставить фирму изменить дивидендную политику или дать фирме возможность воспользоваться преимуществами финансового лизинга или финансирования, субсидируемого правительством. Формулы скорректированных затрат на капитал подразумевают, что побочных эффектов, подобных этим, не существует, а если они и существуют, то не имеют значения.

Разумеется, фирмы могут при желании вывести более сложные формулы для расчета скорректированных затрат на капитал для случаев, когда эффекты ре-

Напомним, что формула ММ была верна, при условии выполнения их допущений относительно политики управления долгом, только для бессрочных рент

где - ставка по займу. Мы можем определить скорректированную ставку дисконта для геотермального проекта:

Конечно, можно воспользоваться формулами ММ или Майлза - Иззеля, чтобы учесть налоговую защиту по процентным платежам и затем прибавить к приведенной стоимости любого другого эффекта финансовых решений. Если Т=0, формула средневзвешенных затрат на капитал упрощается:

D Е

Это в точности та формула, которая приводится в главе 17, где мы не принимали во внимание налоги. Там мы указывали, что Правило 1 ММ предполагает, что величина этой средневзвешенной не зависит от коэффициента долговой нагрузки {D/V). Если правило ММ неверно из-за несовершенства рынка капиталов, фирма может попытаться отыскать такое отношение D/V, которое минимизирует г * (см. главу 17, раздел 17-3).

шений по финансированию действительно имеют значение. Но о таких эффектах редко стоит беспокоиться. Гораздо проще вычислить чистую приведенную стоимость этих эффектов по отдельности и затем найти скорректированную приведенную стоимость .

19-3. ФОРМУЛА СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫХ ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ

Наберитесь терпения: у нас есть еще одна формула. Она не требует оценки чистых налоговых преимуществ корпорационных займов (7*), а только предельной налоговой ставки Т. К сожалению, эта формула применима к фирме в целом и не всегда - к каждому отдельному проекту

Мы имеем в виду формулу средневзвешенных затрат на капитал. Иногда ее называют учебной формулой, поскольку во многих других учебниках ей уделяется наибольшее внимание. Формула имеет следующий вид :

где /** - скорректированные затраты на капитал; Г/, - текущая ставка по займам фирмы;

7 - предельная ставка корпоративного подоходного налога (в отличие от эффективной ставки налога Т*, используемой в разделах 19-1 и 19-2);

/-£ - ожидаемая норма доходности акций фирмы (которая зависит от делового риска фирмы и структуры ее капитала);

D, Е - рыночные стоимости имеющихся в настоящий момент соответственно долговых обязательств и акционерного капитала;

V= (D + Е) - общая рыночная стоимость фирмы.

Первое, что можно сказать о формуле средневзвешенных затрат на капитал, - все включенные в нее переменные относятся к фирме в целом. Поэтому формула даст верную ставку дисконта только для проектов, характеристики которых подобны характеристикам фирмы, их предпринимающей. Формула работает для среднего проекта. Она неверна для проектов, которые более надежны или более рискованны, чем существующие активы фирмы. Она неверна для проектов, которые привели бы к увеличению или снижению коэффициента долговой нагрузки фирмы.

Идея, лежащая в основе формулы средневзвешенных затрат на капитал, проста и интуитивно привлекательна. Если новый проект рентабелен настолько, чтобы выплачивать проценты (после уплаты налога) по долгу ставшему источником его финансирования, а также обеспечивает очень высокую ожидаемую норму доходности вложенного в него акционерного капитала, он должен быть хорошим проектом. Что значит очень высокая норма доходности акционерного капитала? Норма, которая превышает г, ожидаемую норму доходности, требуемую инвесторами в акции фирмы. Давайте посмотрим, как эта идея приводит к формуле средневзвешенных затрат на капитал.