Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 [ 167 ] 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Предположим, фирма инвестирует в новый проект и ожидает, что он будет приносить ежегодно одинаковый доход в бесконечный период времени. Если фирма сохраняет свою структуру капитала, то величина долга, используемого для финансирования проекта, равна:

Коэффициент долговой нагрузки фирмы х инвестиции = инвестиции.

Аналогично, доля акционерного капитала, используемого для финансирования проекта, равна:

Доля собственного капитала фирмы х инвестиции = р инвестиции.

Если проект стоящий, прибыль должна покрывать посленалоговые процентные выплаты и обеспечивать приемлемую доходность держателям акций. Расходы на выплату процентов (после удержания налогов) по дополнительному долгу равны:

Посленалоговая стоимость (j r\x - x пнйРгтшшп процентная ставка долга -Л-уХ инвестиции.

Минимально приемлемая доходность для держателей акций равна: , стоимость £

ижи аемая собственного = г. х - х инвестиции,

доходность акции капитала V

Следовательно, если проект приемлем, порождаемый им доход должен превышать:

- X - X инвестиции + /- х - х инвестиции.

Это возвращает нас к формуле средневзвешенных затрат на капитал. Просто разделим обе части на первоначальные инвестиции, тогда отношение:

Доход .D Е

- должно превышать гЛ1-Т)-+-.

инвестиции V V

Отметим, что отношение годового дохода от проекта к инвестициям представляет собой просто доходность проекта. Следовательно, наша формула дает минимально приемлемую норму доходности проекта.

Мы привели учебную формулу только для фирм и проектов, сулящих бесконечный поток денежных средств. Но Майлз и Иззель показали, что формула работает при любой схеме потоков денежных средств, если фирма регулирует размер своих займов так, чтобы коэффициент долговой нагрузки (D/V) оставался постоянным, вне зависимости от того, хорошим или плохим окажется реальное положение дел. Когда фирма отклоняется от своей политики, учебная формула дает лишь приблизительно верный ответ.

Применение Представьте проект по отводу геотермальной энергии в виде независимой фир-учебной форму- ь одним активом, которая называется Геотермальная корпорация . В слу-лыкгеотермаль-*** осуществления проекта рыночная стоимость Геотермальной корпорации ному проекту будет равна сумме первоначальных инвестиций 1 ООО ООО дол. и скорректированной приведенной стоимости проекта.

В разделе 19-2 мы вычислили, что если Геотермальная корпорация придерживается постоянного коэффициента долговой нагрузки на уровне 40%,



то скорректированная приведенная стоимость проекта равна 222 200 дол. Таким образом, баланс Геотермальной корпорации должен выглядеть следующим образом:

Геотермальная корпоращш (рыночная стоимость, в дол.)

Активы

1 222 200

488 900

Долг (D)

(первоначальные инвестиции +

(40% стоимости фирмы)

+ скорректированная приведенная

стоимость)

733 300

Акщюнерный капитал (£)

(60% стоимости фирмы)

1 222 200

1 222 200

Держатели акций ожидают ежегодно получать поток денежных средств от инвестиций в проект (О минус процентные выплаты по долгу (rD) плюс налоговая защита по процентным платежам (TjD):

Ожидаемый доход по акциям = С- r D + r D = = 220 ООО - 0,14(488 900) + 0,34(0,14)(488 900) = 174 800 дол.

Ожидаемая норма доходности акций равна частному от деления ожидаемого дохода по акциям на стоимость акций:

Ожидаемая доходность акций = = ожидаемый доход по акциям 174 800

стоимость акции

733300

= 0,238, или 23, i

Теперь предположим, что Геотермальная корпорация неожиданно наталкивается на другую инвестиционную возможность, которая является точной копией по всем показателям рентабельности: ее отличает тот же деловой риск и такая же временная модель потоков денежных средств. Поэтому Геотермальная корпорация планирует взять заем в размере 40% стоимости проекта.

Чтобы найти скорректированную ставку дисконта, можно воспользоваться учебной формулой:

r* = r,{l-T)y + r,y = 0,14{l-0,34){0,4) + 0,238{0,6) = 0,18, или 18%.

Точно такой же результат мы получили с использованием формулы Майлза и Иззеля.

Использование

учебной

формулы

Одно из удобств учебной формулы состоит в том, что вы достаточно часто можете пользоваться данными фондового рынка, чтобы получить значение ожидаемой нормы доходности г, требуемой инвесторами в акции компаний. Имея значение г, не так трудно с помощью учебной формулы вычислить Л, поскольку ставку по займу и коэффициенты D/Vh £/F можно наблюдать непосредственно или рассчитать без особого труда .

2 Ббльшая часть долговых обязательств корпораций не имеют активных рынков, поэтому их рыночную стоимость нельзя наблюдать непосредственно. Но, как правило, стоимость таких долговых инструментов можно оценить, наблюдая за свободно обращающимися ценными бумагами с приблизительно таким же риском невыполнения обязательств и сроками погашения (см. главу 23).



Для процветающих фирм рыночная стоимость долговых обязательств, как правило, не очень отличается от их балансовой стоимости, так что многие менеджеры и аналитики в формуле средневзвешенных затрат на капитал используют значение балансовой стоимости D. Однако для £ безопаснее брать значение рыночной, а не балансовой стоимости.

В учебной формуле г * представляет собой скорректированные затраты компании на капитал. Строго говоря, она подходит только для проектов, которые являются точной копией существующих активов компании в том, что касается делового риска и способов финансирования. Часто она используется как исходная ставка дисконта для всей компании; исходная ставка корректируется с повышением для необычно рискованных проектов и с понижением - для необычно надежных проектов.

Вы можете найти значение г* также и для отраслей. Предположим, фармацевтическая компания имеет филиал, где производятся специальные химические препараты. Какая ставка дисконта будет соответствовать проектам филиала в наибольшей степени - г* компании или средневзвешенные затраты на капитал для портфеля честно играющих компаний, специализирующихся на выпуске химической продукции? Последняя ставка лучше и в принципе и на практике, если есть достоверные данные о фирмах, производство и рынки которых подобны производству и рынкам филиала нашей компании.

Ппименение середине 1974 т. активы железнодорожной компании Репп Central были по-Фоомулы к глощены корпорацией Conrail, поддерживаемой федеральным правительством, жалешопооожным в 1971 Г Репп Central объявила о банкротстве, то ее активы, поглощен-компаниям Conrail, в действительности принадлежали кредиторам компании Central.

Конгресс провел специальное судебное разбирательство, чтобы назначить справедливую компенсацию.

Хотя система Репп Central в целом была убыточна, некоторые из ее грузовых линий были потенциально рентабельными. В 1978 г одного из авторов этой книги попросили рассчитать ставку дисконта для оценки потоков денежных средств, которые эти линии дали бы, если бы Conrail их не поглотила. Его просили сделать допущение, что грузовые линии имеют тот же деловой риск и так же финансируются, как отрасль в целом. Это очень напоминало работу с учебной формулой. Интенсивные исследования в итоге свелись к следующему расчету:

г* (в середине 1974 г.)= г,{1- Т,)у+г,у =

=0,087(1 - 0,5)(0,45) + 0,16(0,55) =

=0,1076, или =10У,%.

Компоненты формулы были получены следующим образом:

Гд = 0,087 - средневзвешенная процентных доходов по облигациям 10 крупных железных дорог в середине 1974 г

= 0,50. Ставка налога на прибыль корпораций в середине 1974 г составляла 48%. Чтобы учесть штатные налоги на прибыль корпораций, она была увеличена на 2 процентных пункта. D/V= 0,45 - полученный расчетным путем средний для 10 крупных железных дорог показатель отношения долга к рыночной стоимости компании. Отсюда, Е/У=0,55.

= 0,16. Акции железнодорожных компаний в среднем, видимо, отличал приблизительно тот же риск, что и рыночный портфель. Беты акций в среднем составляли примерно 1,0. Таким образом, Г£ = г . 16% рыночной доходности представляют собой сумму нормы доходности казначейских векселей в середине 1974 г и премии за риск рыночного портфеля того периода.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 [ 167 ] 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355