капитал

Можно ли сказать, что величина долга, обусловленного проектом, неизменна или регулируется таким образом, чтобы при изменениях стоимости проекта отношение долга к рыночной стоимости оставалось постоянным? От вашего ответа зависит формула для

* Например, в модели долг-налоги Мертона Миллера (раздел 18-2) точка пересечения линии рынка ценных бумаг указывает на посленалоговую безрисковую ставку, а не на г. как стандартная модель оценки долгосрочных активов. Объяснение этому приводится ниже, в конце раздела 19-4.

Конечно, каждое из этих значений вызвало некоторые споры. Другие эксперты, используя ту же формулу получали совершенно другие результаты. Любой, кто осмелится публично оценить ставку дисконта, может ожидать возражений.

*3амечанир о средневзвешенными затратами на капитал впервые мы столкнулись в гла- .ло,оточо йо-г ве 9, где показали, как с помошью модели оценки долгосрочных активов мож-активов и определит* затраты компании на капитал. Фактически мы предложили два средневзвешем метода оценки:

ньк затратах на , 2

Шаг 1. Ввести бету акций в формулу Шаг 1. Вычислить среднюю взве-оценки долгосрочных активов, чтобы шеннуЮ бету акций и долга, исполь-получить ожидаемую доходность ак- зуя формулу: ций.

активов долга акций *

Шаг 2. Вычислить средневзвешен- Шаг 2. Ввести Д , , в формулу ную ожидаемых значений доходное- оценки долгосрочных активов, что-ти долговых обязательств и акций: бы получить ожидаемую доходность

активов фирмы.

активов ~ долга у + акций у *

Мы показали, что оба метода дают одинаковые результаты. Но это в мире без налогов, где г ., затраты компании на капитал, не зависят от структуры капитала компании. Что нам делать, когда появляются налоги и структура капитала влияет на затраты компании на капитал?

Метод 1 легко видоизменить, заменяя г на Гз (1-Г,). Новый шаг2:

Метод 2 тоже можно модифицировать с учетом налогов, но здесь есть ряд тонкостей. Чтобы получить прабильный ответ, вы должны определить Г*, чистые налоговые преимущества корпорационных займов, финансовую политику фирмы без левериджа и наклон линии рынка ценных бумаг*, а затем соответствующим образом изменить вычисления. Даже эксперты часто приходят в замешательство.

♦Пример.Не будем делать перестановки в методе 2, а лросто приведем один специальный пример, где все хорошо подобрано.

Последуем первоначальному анализу ММ и рассмотрим только корпоративные налоги. Предполагается, что величина долга, обусловленного проектом, неизменна в течение жизни проекта, как в нашем примере проекта отвода

геотермальной энергии. Тогда метод 2 легко преобразовать. Во-первых, умножим на (1 - Г,) и заменим Кна (V- TD):

Рсшш . ={J-T, )Р + Р ----

V-TD

V-TD

Это дает Р фирмы при условии осуществления ею финансирования только за счет выпуска акций.

Подставляя )3 в модель оценки долгосрочных активов, получаем альтернативные издержки г. И наконец, используя формулу ММ, получаем скорректированные затраты на капитал г* при условии равенства налоговых преимуществ долга Г* ставке корпорационного налога Т;.

r* = r{l-TL).

Так что этот пример подобран точно. Тем не менее напомним, что первоначальный анализ ММ предполагает максимально возможные преимущества в налогообложении корпорационных займов. Если реальные преимущества меньше, а вы хотите получить точный ответ, тогда все три шага в измененном с учетом налогов методе 2 должны быть скорректированы. К сожалению, требуемые изменения беспорядочны и запутанны, и немногие финансовые менеджеры отваживаются их произвести.

Ошибки при использовании формулы средневзвешенных затрат на капитал

Формула средневзвешенных затрат очень полезна, но и опасна. Она искушает людей делать логические ошибки. Например, менеджер Q, который ратует за любимый проект, может посмотреть на формулу

и подумать: Ага! Моя фирма имеет хороший рейтинг кредитоспособности. Она, если б захотела, могла бы сделать заем, скажем, в размере 90% от стоимости проекта. Тогда Z)/F=0,9, а Д/К=0,1. Ставка по займам фирмы составляет 8%, а требуемая доходность акций г= 15%. Следовательно,

г*= 0,08(1 - 0,34)(0,9) + 0,15(0,1) = 0,063, или 6,3%.

Если я применю эту ставку дисконта, мой проект будет выглядеть грандиозно .

Менеджер Q ошибся в нескольких расчетах. Во-первых, формула средневзвешенных затрат на капитал работает только для проектов, являющихся точной копией фирмы. А фирма не осуществляет финансирование на 90% за счет долга.

Во-вторых, непосредственный источник средств для финансирования проекта не обязательно связан с минимально приемлемой нормой доходности для проекта. На самом деле имеет значение общее влияние проекта на кредитоемкость фирмы. Доллар, инвестируемый э любимый менеджером Q проект, не увеличивает кредитоемкость фирмы на 90 центов. Если фирма сделает заем в размере 90% от стоимости проекта, часть займа она обеспечит существующими активами. Любые преимущества от финансирования нового проекта за счет долга, величина которого выше нормального, должны быть отнесены на счет старых проектов, но не нового.

В-третьих, даже если бы фирма захотела и смогла увеличить уровень долга до 90%, ее затраты на капитал не могли бы снизиться до 6,3% (как наивно предсказал менеджер Q). Вы не можете увеличить уровень долга без того, чтобы не создать финансовый риск для акционеров и, следовательно, увеличить ожидаемую норму доходности Гр которую они требуют от обыкновенных акций фирмы. Увеличение доли долга до 90% определенно вызывет и рост ставки по займам.

По какой ставке нужно дисконтировать? Здесь вы дисконтируете надежные номинальные потоки денежных средств - надежные, потому что ваша компания должна погасить кредит, если она его возьмет , и номинальные, потому что величина выплат зафиксирована и не зависит от инфляции. Далее, верная ставка дисконта для надежных номинальных потоков денежных средств представляет собой посленалоговую ставку по кесубсидируемым займам вашей компании . В этом случае:

г* = r (l-TJ = 0,13(1 - 0,3) = 0,091.

Отсюда:

3,5 3,5 3,5 3,5 103,5

NPV = +100-

1,091 [1,091) [l,09if [1,091) [1,091) = +21,73, или 21 73О дол.

Производитель по существу снизил продажную цену оборудования с 100 ООО дол. до 100 ООО - 21 730 = 78 270 дол. Теперь вы можете вернуться назад и пересчитать приведенную стоимость оборудования, используя эту заманчивую цену, или вы можете использовать приведенную стоимость субсидируемого кредита как элемент скорректированной приведенной стоимости оборудования.

Обшее поавило Очевидно, мы должны теперь объяснить, почему г* =rj,(l- Т) для надежных номинальных денежных потоков. Неудивительно, что г* зависит от г, ставки

по несубсидируемому займу, так как это альтернативные издержки инвесторов - ставка, которую они требовали бы по долговым обязательствам вашей компании. Но почему должна быть посленалоговой?

Теоретически надежный означает безрисковый, подобно денежному доходу по облигациям казначейства. Практически это означает, что риск невыполнения обязательств или непоступления потока денежных средств мал.

В разделе 13-1 мы вычислили чистую приведенную стоимость субсидируемого финансирования, используя доналоговую ставку по займам. Теперь мы видим, что это была ошибка. Применение доналоговой ставки неизбежно определяет величину займа, исходя из доналоговых потоков денежных средств. А это нарушает правило, сформулированное в разделе 6-1: всегда оценивайте потоки денежных средств, опираясь на посленалоговую базу

19-4. ДИСКОНТИРОВАНИЕ НАДЕЖНОГО НОМИНАЛЬНОГО ПОТОКА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ

Предположим, вы рассматриваете возможность покупки оборудования стоимостью 100 ОООдол. Вам предлагают льготную сделку - произвести покупку в кредит на 5 лет под 5% годовых. Банку вы должны были бы платить 13% по займу Предельная налоговая ставка составляет 30% (Г = 0,30).

Сколько стоит такой кредит? Если вы им воспользуетесь, потоки денежных средств будут следующими (в тыс. дол.):