Теперь поставим вопрос: Какую максимальную сумму Хможно было бы занять сроком на 1 год по обычным каналам, если отложить 103 500 дол. для обслуживания кредита?

По обычным каналам - значит взять заем под 13% до удержания налогов, или под 9,1% после удержания налогов. Следовательно, вам необходимо иметь 109,1 % от суммы займа, чтобы погасить основную сумму займа и выплатить проценты после удержания налогов. Если 1,091=103 500, то А=94 867. Если вы можете заимствовать 100 ООО дол. посредством субсидированного кредита и только 94 867 дол. в обычном порядке, разница (5133 дол.) представляет собой деньги в банке, а следовательно, и чистую приведенную стоимость данного субсидированного кредита.

Когда вы дисконтируете надежный номинальный поток денежных средств по посленалоговой ставке по займу, вы тем самым вычисляете эквивалентный заем, сумму которую вы могли бы взять в долг по обычным каналам, используя поток денежных средств для обслуживания долга. Заметим, что

потока денежных средств предназначенных для

заем стоимость

Эквивалентный приведенная эимость

103500 1,091

обслуживания долга = 94 867дол.

В некоторых случаях это легче понять, взглянув на эквивалентный заем с позиции кредитора, а не заемщика. Например, у вас мог бы возникнуть вопрос: Сколько моя компания должна была бы инвестировать сегодня, чтобы обслуживать долг по субсидируемому кредиту в следующем году? Ответ -94 867 дол. Если вы ссужаете эту сумму под 13%, вы получите 9,1 % после удержания налогов и, следовательно, будете иметь 94 867 (1,091) = 103 500 дол. Этой сделкой мы фактически аннулируем или сведем на нет будущие обязательства. Если вы можете взять взаймы 100 ООО дол. и отложить только 94 867 дол. для обслуживания кредита, вы, очевидно, можете потратить 5133 дол. как угодно. Эта сумма представляет собой чистую приведенную стоимость субсидированного кредита. Поэтому независимо от того, чью позицию - заемщика или кредитора - легче представить, посленалоговая процентная ставка является верной ставкой дисконта для надежного номинального потока денежных средств .

Ставки кредитора и заемщика не должны сильно различаться, если потоки денежных средств действительно надежны, т.е. если вероятность невыполнения обязательств мала. Как правило, ваше решение не будет зависеть от используемой ставки. Если это так, задайтесь вопросом, какая из взаимообратных сделок - заимствование или кредитование - кажется наиболее естественной и уместной при данных условиях. И затем используйте соответствующую процентную ставку

Для простоты давайте возьмем субсидируемый кредит в размере 100 ООО дол. сроком на 1 год со ставкой 5%. Потоки денежных средств (в тыс. дол.) таковы:

Посленалоговая ставка дисконта равна Го(1 - Г) = 0,13(1 - 0,3) = 0,091. (При условии, что доналоговая ставка по займам составляет 13%, а предельная ставка налога равна 30%.) Приведенная стоимость налоговой защиты:

12 19,2 11,4 6,9 6,9 3,6

PV =

1.091 {1,091) {lfi91) {1,091) {1,091) {1,091) = +47,4, или 47400 дол.

Мы полагаем, вы заключите этот договор. Если расторжение его вами не предусматривает штрафных санкций, вы можете приобрести ценный опцион. Налоговая защита по амортизационным отчислениям является притоком, а не оттоком денежных средств, подобно оплате по договору или субсидируемому кредиту. В случае надежного номинального притока средств важно знать: Сколько фирма может позаимствовать сегодня, если она использует приток средств для обслуживания долга? Или: Сколько фирма должна дать взаймы сегодня, чтобы получить тот же приток средств в будущем?

В определенном смысле это очевидный результат ваших размышлений. Компании вольны брать в долг или давать взаймы. Если они ссужают деньги, они получают посленалоговую ставку процента на свои инвестиции; если они берут заем, они выплачивают посленалоговую ставку процента. Таким образом, альтернативные издержки компаний, инвестирующих средства в эквивалентные долгу потоки денежных средств, равны посленалоговой процентной ставке; это скорректированные затраты на капитал для эквивалентных долгу потоков денежных средств.

Еще несколько Приведем еще несколько примеров эквивалентных долгу потоков денежных примеров средств.

Фиксированные выплаты по контракту. Предположим, вы заключаете договор на обслуживание с фирмой, предоставляющей автомобили в аренду Фирма согласна поддерживать ваш автомобиль в хорошем рабочем состоянии в течение следующих двух лет за ежемесячную плату Такие выплаты представляют собой эквивалентные долгу потоки денежных средств .

Налоговая защита по амортизационным отчислениям. Проекты капиталовложений обычно оцениваются путем дисконтирования ожидаемых от них совокупных посленалоговых потоков денежных средств. Налоговая защита по амортизационным отчислениям увеличивает потоки денежных средств проекта, но она не оценивается отдельно; ее трудно вычленить из общего потока денежных средств проекта. Альтернативные издержки проекта отражают средний риск процесса в целом.

Тем не менее предположим, вы все же хотите узнать, сколько стоит налоговая защита по амортизационным отчислениям сама по себе. Для фирмы, которая уверена, что будет платить налоги, налоговая защита по амортизационным отчислениям представляет собой надежный номинальный поток. Поэтому дисконтировать ее надо по посленалоговой ставке по займам .

Предположим, вы покупаете активы стоимостью 200 ООО дол., которые можно самортизировать за 5 лет согласно схеме налоговой амортизации (см. таблицу 6-5). В результате налоговая защита будет следующей:

*Скорректиро-ванная ставка дисконта для эквивалентных долгу потоков денежных средств

Согласуется ли наш метод оценки эквивалентных долгу потоков денежных средств с методом скорректированной ставки дисконта, описанным нами ранее в этой главе? Да, согласуется и теперь мы это продемонстрируем.

Из раздела 18-2 мы помним, что стоимость налоговой зашиты процентных платежей по займам корпораций зависит от ставок налога на физических лиц, взимаемого с инвесторов в долговые обязательства и акции. Никто не знает с уверенностью, каковы на самом деле ставки налога на физических лиц. Модильяни и Миллер (ММ), с одной стороны, и Миллер, с другой стороны, придерживаются по этому вопросу противоположных точек зрения. ММ полагают, что доходы инвесторов в акции и облигации облагаются налогами по одной ставке, так что принимать во внимание нужно только корпоративные налоги. В этом случае Г* = Г,. Миллер же считает, что инвесторы в облигации платят ббльшие налоги, чем инвесторы в акции; ббльшие настолько, что любые преимушества налоговой зашиты по выплачиваемым корпорациям процентам полностью исчезают и Г* = 0.

Давайте рассмотрим по одному очень простому числовому примеру для каждой точки зрения. Нашу задача - оценить 1 млн дол. выплат, которые будут получены от одной устойчивой компании в следующем году После удержания налогов по ставке 34% приток денежных средств составит 660 ООО дол. Выплаты зафиксированы в договоре.

Так как договор дает эквивалентный долгу денежный поток, альтернативные издержки равны норме доходности, которую инвесторы потребовали бы от ценных бумаг устойчивой компании со сроком 1 год. Предположим, она равна 8%. Для упрощения мы допускаем, что ставка по займам вашей компании такая же. Согласно нашему принципу оценки эквивалентных долгу денежных потоков, дисконтирование должно проводиться по ставке г* = Лд(1 -- Г,) = 0,8(1 -0,34) = 0,53:

ру = -

660 000 1,053

= 626 800 дол.

Оценка эквивалентных долгу денежных потоков при допущениях ММ. Теперь посмотрим, как ту же задачу решили бы ММ. Альтернативные издержки по-прежнему = 0,8, или 8%. При Т* = формула скорректированных затрат на капитал ММ имеет вид: г* = r(l - TL).

Что такое L? В разделе 19-2 через L мы обозначили предельный вклад проекта в кредитоемкость фирмы, выраженный как доля стоимости проекта, которая обычно ниже 1. Но кредитоемкость надежного потока денежных средств составляет 100% стоимости, поскольку фирма могла бы свести на нет поток денежных средств, взяв эквивалентный заем с тем же посленалоговым объемом средств, необходимых для обслуживания долга. Таким образом, мы можем расценивать кредитоемкость как замену эквивалентного займа. Так как приведенная стоимость эквивалентного займа в точности равна приведенной стоимости эквивалентного долгу денежного потока, то Z, = 1.

Формула скорректированных затрат на капитал для эквивалентных долгу потоков денежных средств, следовательно. Дает ту же посленалоговую ставку по займам, которую мы использовали для дисконтирования притока 660 ООО дол.:

г*= г(1 -TL) = г (1 - TJ = 0,08(1 - 0,34)= 0,053.

Мы получаем тот же результат и при использовании формулы Майлза-Иззеля. При л = Гд и Z, = 1:

r* = r-LrJ

1 + г

1 + г,

= r,-lxrj

1 + г

1 + г.

= Го-гЛ=г,{1-ТЛ