Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 [ 169 ] 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Период

Поток денежных средств

-105

Налоговая защита

+ 1,5

Посленалоговый поток

денежных средств

-103,5

Теперь поставим вопрос: Какую максимальную сумму Хможно было бы занять сроком на 1 год по обычным каналам, если отложить 103 500 дол. для обслуживания кредита?

По обычным каналам - значит взять заем под 13% до удержания налогов, или под 9,1% после удержания налогов. Следовательно, вам необходимо иметь 109,1 % от суммы займа, чтобы погасить основную сумму займа и выплатить проценты после удержания налогов. Если 1,091=103 500, то А=94 867. Если вы можете заимствовать 100 ООО дол. посредством субсидированного кредита и только 94 867 дол. в обычном порядке, разница (5133 дол.) представляет собой деньги в банке, а следовательно, и чистую приведенную стоимость данного субсидированного кредита.

Когда вы дисконтируете надежный номинальный поток денежных средств по посленалоговой ставке по займу, вы тем самым вычисляете эквивалентный заем, сумму которую вы могли бы взять в долг по обычным каналам, используя поток денежных средств для обслуживания долга. Заметим, что

потока денежных средств предназначенных для

заем стоимость

Эквивалентный приведенная эимость

103500 1,091

обслуживания долга = 94 867дол.

В некоторых случаях это легче понять, взглянув на эквивалентный заем с позиции кредитора, а не заемщика. Например, у вас мог бы возникнуть вопрос: Сколько моя компания должна была бы инвестировать сегодня, чтобы обслуживать долг по субсидируемому кредиту в следующем году? Ответ -94 867 дол. Если вы ссужаете эту сумму под 13%, вы получите 9,1 % после удержания налогов и, следовательно, будете иметь 94 867 (1,091) = 103 500 дол. Этой сделкой мы фактически аннулируем или сведем на нет будущие обязательства. Если вы можете взять взаймы 100 ООО дол. и отложить только 94 867 дол. для обслуживания кредита, вы, очевидно, можете потратить 5133 дол. как угодно. Эта сумма представляет собой чистую приведенную стоимость субсидированного кредита. Поэтому независимо от того, чью позицию - заемщика или кредитора - легче представить, посленалоговая процентная ставка является верной ставкой дисконта для надежного номинального потока денежных средств .

Ставки кредитора и заемщика не должны сильно различаться, если потоки денежных средств действительно надежны, т.е. если вероятность невыполнения обязательств мала. Как правило, ваше решение не будет зависеть от используемой ставки. Если это так, задайтесь вопросом, какая из взаимообратных сделок - заимствование или кредитование - кажется наиболее естественной и уместной при данных условиях. И затем используйте соответствующую процентную ставку

Для простоты давайте возьмем субсидируемый кредит в размере 100 ООО дол. сроком на 1 год со ставкой 5%. Потоки денежных средств (в тыс. дол.) таковы:



Период

Процентные отчисления

11,5

11,5

Долларовые отчисления (в тыс. дол.)

Налоговая защита при Т = 0,30

19,2

11,4

Посленалоговая ставка дисконта равна Го(1 - Г) = 0,13(1 - 0,3) = 0,091. (При условии, что доналоговая ставка по займам составляет 13%, а предельная ставка налога равна 30%.) Приведенная стоимость налоговой защиты:

12 19,2 11,4 6,9 6,9 3,6

PV =

1.091 {1,091) {lfi91) {1,091) {1,091) {1,091) = +47,4, или 47400 дол.

Мы полагаем, вы заключите этот договор. Если расторжение его вами не предусматривает штрафных санкций, вы можете приобрести ценный опцион. Налоговая защита по амортизационным отчислениям является притоком, а не оттоком денежных средств, подобно оплате по договору или субсидируемому кредиту. В случае надежного номинального притока средств важно знать: Сколько фирма может позаимствовать сегодня, если она использует приток средств для обслуживания долга? Или: Сколько фирма должна дать взаймы сегодня, чтобы получить тот же приток средств в будущем?

В определенном смысле это очевидный результат ваших размышлений. Компании вольны брать в долг или давать взаймы. Если они ссужают деньги, они получают посленалоговую ставку процента на свои инвестиции; если они берут заем, они выплачивают посленалоговую ставку процента. Таким образом, альтернативные издержки компаний, инвестирующих средства в эквивалентные долгу потоки денежных средств, равны посленалоговой процентной ставке; это скорректированные затраты на капитал для эквивалентных долгу потоков денежных средств.

Еще несколько Приведем еще несколько примеров эквивалентных долгу потоков денежных примеров средств.

Фиксированные выплаты по контракту. Предположим, вы заключаете договор на обслуживание с фирмой, предоставляющей автомобили в аренду Фирма согласна поддерживать ваш автомобиль в хорошем рабочем состоянии в течение следующих двух лет за ежемесячную плату Такие выплаты представляют собой эквивалентные долгу потоки денежных средств .

Налоговая защита по амортизационным отчислениям. Проекты капиталовложений обычно оцениваются путем дисконтирования ожидаемых от них совокупных посленалоговых потоков денежных средств. Налоговая защита по амортизационным отчислениям увеличивает потоки денежных средств проекта, но она не оценивается отдельно; ее трудно вычленить из общего потока денежных средств проекта. Альтернативные издержки проекта отражают средний риск процесса в целом.

Тем не менее предположим, вы все же хотите узнать, сколько стоит налоговая защита по амортизационным отчислениям сама по себе. Для фирмы, которая уверена, что будет платить налоги, налоговая защита по амортизационным отчислениям представляет собой надежный номинальный поток. Поэтому дисконтировать ее надо по посленалоговой ставке по займам .

Предположим, вы покупаете активы стоимостью 200 ООО дол., которые можно самортизировать за 5 лет согласно схеме налоговой амортизации (см. таблицу 6-5). В результате налоговая защита будет следующей:



*Скорректиро-ванная ставка дисконта для эквивалентных долгу потоков денежных средств

Согласуется ли наш метод оценки эквивалентных долгу потоков денежных средств с методом скорректированной ставки дисконта, описанным нами ранее в этой главе? Да, согласуется и теперь мы это продемонстрируем.

Из раздела 18-2 мы помним, что стоимость налоговой зашиты процентных платежей по займам корпораций зависит от ставок налога на физических лиц, взимаемого с инвесторов в долговые обязательства и акции. Никто не знает с уверенностью, каковы на самом деле ставки налога на физических лиц. Модильяни и Миллер (ММ), с одной стороны, и Миллер, с другой стороны, придерживаются по этому вопросу противоположных точек зрения. ММ полагают, что доходы инвесторов в акции и облигации облагаются налогами по одной ставке, так что принимать во внимание нужно только корпоративные налоги. В этом случае Г* = Г,. Миллер же считает, что инвесторы в облигации платят ббльшие налоги, чем инвесторы в акции; ббльшие настолько, что любые преимушества налоговой зашиты по выплачиваемым корпорациям процентам полностью исчезают и Г* = 0.

Давайте рассмотрим по одному очень простому числовому примеру для каждой точки зрения. Нашу задача - оценить 1 млн дол. выплат, которые будут получены от одной устойчивой компании в следующем году После удержания налогов по ставке 34% приток денежных средств составит 660 ООО дол. Выплаты зафиксированы в договоре.

Так как договор дает эквивалентный долгу денежный поток, альтернативные издержки равны норме доходности, которую инвесторы потребовали бы от ценных бумаг устойчивой компании со сроком 1 год. Предположим, она равна 8%. Для упрощения мы допускаем, что ставка по займам вашей компании такая же. Согласно нашему принципу оценки эквивалентных долгу денежных потоков, дисконтирование должно проводиться по ставке г* = Лд(1 -- Г,) = 0,8(1 -0,34) = 0,53:

ру = -

660 000 1,053

= 626 800 дол.

Оценка эквивалентных долгу денежных потоков при допущениях ММ. Теперь посмотрим, как ту же задачу решили бы ММ. Альтернативные издержки по-прежнему = 0,8, или 8%. При Т* = формула скорректированных затрат на капитал ММ имеет вид: г* = r(l - TL).

Что такое L? В разделе 19-2 через L мы обозначили предельный вклад проекта в кредитоемкость фирмы, выраженный как доля стоимости проекта, которая обычно ниже 1. Но кредитоемкость надежного потока денежных средств составляет 100% стоимости, поскольку фирма могла бы свести на нет поток денежных средств, взяв эквивалентный заем с тем же посленалоговым объемом средств, необходимых для обслуживания долга. Таким образом, мы можем расценивать кредитоемкость как замену эквивалентного займа. Так как приведенная стоимость эквивалентного займа в точности равна приведенной стоимости эквивалентного долгу денежного потока, то Z, = 1.

Формула скорректированных затрат на капитал для эквивалентных долгу потоков денежных средств, следовательно. Дает ту же посленалоговую ставку по займам, которую мы использовали для дисконтирования притока 660 ООО дол.:

г*= г(1 -TL) = г (1 - TJ = 0,08(1 - 0,34)= 0,053.

Мы получаем тот же результат и при использовании формулы Майлза-Иззеля. При л = Гд и Z, = 1:

r* = r-LrJ

1 + г

1 + г,

= r,-lxrj

1 + г

1 + г.

= Го-гЛ=г,{1-ТЛ



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 [ 169 ] 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355