Обязательства корпораций и оценка стоимости опционов

в 1973 г. в Чикаго была основана опционная биржа. Она имела почти постоянный успех. В течение 5 лет инвесторы заключали опционные сделки на покупку или продажу более чем 10 млн акций ежедневно.

Сегодня опционами торгуют на многих биржах. Кроме срочных сделок на покупку или продажу обыкновенных акций заключаются опционные контракты на фондовые индексы, на облигации, товары и иностранную валюту Перечень основных видов наиболее распространенных опционов приведен в таблице 20-1.

Торговля опционами является специализированным бизнесом, и его участники пользуются своим особым языком. Они употребляют такие термины, как опционы на покупку (опцион колл ), на продажу (опцион пут ), двойной (опцион стрэддл ), бабочка , опцион в деньгах , голый опцион. Мы не будем объяснять значение всех этих терминов, но к концу этой главы вы познакомитесь с основными видами опционов и способами их оценки.

С какой стати подобные проблемы должны интересовать финансового менеджера промышленной компании? Потому что менеджеры повседневно используют валютные и товарные опционы, опционы на процентные ставки и, кроме того, они сталкиваются с большим разнообразием проблем, связанных с корпоративными инвестициями и финансированием, неотъемлемым элементом которых являются опционы.

Многие инвестиционные предложения содержат опцион на покупку дополнительного оборудования на какую-то дату в будущем. Например, компания может инвестировать средства в патент, который позволит ей использовать новую технологию, или же она может приобрести соседние участки земли, что даст ей возможность расширить производство. В каждом случае компания платит деньги сегодня за возможность осуществить инвестиции в будущем. Или, говоря другими словами, компания приобретает возможности роста. Мы обсуждали такие возможности в главе 4, а в главе 10 показали, как вы можете использовать древо решений для анализа стоящего перед компанией Вольный полет выбора расширить проект или отказаться от него. Мы вернемся к этому примеру в следующей главе, когда будем рассказывать о том, как рассчитать стоимость отказа от проекта, используя теорию оценки опционов.

А вот другой пример скрытого опциона. Вы думаете приобрести участок бесплодных земель, где, как известно, находится месторождение золота. К сожалению, стоимость добычи превышает текущую цену на золото. Означает ли это, что участок почти ничего не стоит? Вовсе нет. Вам необязательно добывать золото, но обладание участком дает вам опцион на добычу Конечно, если вы знаете, что цена на золото будет оставаться ниже затрат на разработку ме-

ТАБЛИЦА 20-1

Некоторые опционы и биржи, на которых они продаются Обыкновенные акции США: АМЕХ, СВОЕ, NYSE, PSE, PhilSE

Рыночные индексы США: АМЕХ, СВОЕ, ШМ*, NASDAQ, NYFE*, NYSE, PSE, PhilSE Казначейские облигации и векселя США: СВТ* Евродолларовые депозиты: ШМ*, LIFFE*

Австралийские доллары: SFE*

Канадские доллары: СВОЕ**,МЕ, PhilSE, VSE

Немецкие марки: СВОЕ**, ШМ*, ЕОЕ, LSEME, PhilSE

Датские гульдены: ЕОЕ

ЭКЮ: ЕОЕ

Французские франки: СВОЕ**, PhilSE Фунты стерлингов: СВОЕ**, IMM*, ЕОЕ, LSE Швейцарские франки: СВОЕ**, IMM*, ME, PhilSE Йены: СВОЕ**, PhilSE

Золото: СОМЕХ*, ЕОЕ, МСЕ*, ME, VCE Серебро: СВТ*, СОМЕХ*, ЕОЕ, TFE, \Е Индексы цен на золото и серебро: PhilSE

Скот: СМЕ* Кукуруза: СВТ* Хлопок: NYCE* Свинина: СМЕ* Соя: СВТ*, МСЕ* Сахар: CSCE*

Пшеница: КС*, МСЕ*, MPLS*

Расшифровка сокращений:

АМЕХ - American Stock Exchange (Американская фондовая биржа)

СВОЕ - Chicago Board Option Exchange (Чикагская опционная биржа)

СВТ - Chicago Board of Trade (Чикагская торговая биржа)

СМЕ - Chicago Mercantile Exchange (Чикагская коммерческая биржа)

СОМЕХ - Commodity Exchange, New York (Нью-Йоркская товарная биржа)

CSCE - Coffee, Sugar, and Cocoa Exchange, New York (Нью-Йоркская биржа кофе,

сахара и какао)

ЕОЕ - European Options Exchange (Европейская опционная биржа) IMM - International Monetary Market (в рамках СМЕ) (Международный валютный рынок)

КС - Kansas City Board of Trade (Торговая биржа Канзас-сити) LIFFE - London International Financial Futures Exchange (Лондонская биржа международных финансовых фьючерсов)

LSE - London Stock Exchange (Лондонская фондовая биржа)

МСЕ - MidAmerica Commodity Exchange (Центральноамериканская товарная биржа)

MPLS - Minneapolis Grain Exchange (Зерновая биржа Миннеаполиса)

ME - Montreal Exchange (Монреальская биржа)

NASDAQ - National Association of Securities Dealers Automated Quotations (Национальная ассоциация дилеров по автоматизированным котировкам ценных бумаг) NYCE - New York Cotton Exchange (Нью-Йоркская хлопковая биржа) NYFE - New York Futures Exchange (Нью-Йоркская фьючерсная биржа) NYSE - New York Stock Exchange (Нью-Йоркская фондовая биржа) PSE - Pacific Stock Exchange (Тихоокеанская фондовая биржа) PhilSE - Philadelphia Stock Exchange (Филадельфийская фондовая биржа) SFE - Sydney Futures Exchange (Сиднейская фьючерсная биржа) TFE - Toronto Futures Exchange (Фьючерсная биржа Торонто) VSE - Vancouver Stock Exchange (Ванкуверская фондовая биржа)

* Фьючерсные опционы. ** Европейские опционы.

Примечание: Фьючерсы - это заказы на покупку активов в будущем. Они описываются в главе 25.

сторождения, тогда этот опцион не имеет ценности. Но, если будущая цена на золото неизвестна, вы могли бы попытать счастья и разбогатеть.

В главах 14 и 15 мы затронули различные опционы, связанные с новыми финансовыми инструментами. Например:

1. варранты и конвертируемые ценные бумаги, которые дают их держателям право (опцион) обменять их на обыкновенные акции по фиксированной цене;

2. опционы колл на облигации, дающие компании право выкупить их до наступления срока погашения.

На самом деле во всех случаях, когда компания делает заем, она создает опцион, потому что заемщика нельзя вынудить погасить долг по истечении оговоренного срока займа. Если стоимость активов компании меньше величины долга, компания предпочтет не выполнить свои обязательства (поскольку окажется неплатежеспособной), и держатели облигаций получат ее активы. Таким образом, когда компания делает заем, кредитор, по сути, приобретает активы компании, а акционеры получают опцион на их выкуп путем погашения долга. Это чрезвычайно важное соображение. Поэтому все, что мы можем узнать о торговле опционами колл , относится в равной степени к обязательствам кopпopaции

Основная цель этой главы - рассказать, как действуют опционы и как оценивать их стоимость. Мы просим вас инвестировать в приобретение некоторых важных идей. Отдачу от своих инвестий вы получите в основном в последующих главах, где эти идеи получат практическое применение при разборе конкретных проблем корпоративных финансов.

20-1. КОЛЛЫ , ПУТЫ И АКЦИИ

В главе 13 мы рассказывали о Луи Башелье, который в 1900 г впервые предположил, что движение цен на акции носит случайный характер. Башелье также придумал очень удобный способ проиллюстрировать результаты инвестирования в опционы. Давайте воспользуемся этим способом, чтобы сравнить три возможных вида - покупку опциона колл , покупку опциона пут и покупку собственно акций.

Опцион колл дает его владельцу право купить акции по особой, именуемой ценой исполнения, или ценой сделки. В некоторых случаях опцион может быть реализован только в один определенный день, и обычно его называют европейский колл ; в других случаях опцион может быть реализован либо в установленный день, либо до него, и такой опцион называют американский колл . Сначала мы рассмотрим более простой в концептуальном отношении европейский колл , но почти все наши замечания будут относиться и к его американскому кузену

Позиционный график на рисунке 20-la показывает возможные значения стоимости опциона колл непосредственно до истечения срока его исполнения, цена исполнения опциона равна 100 дол. Если цена акции в это время окажется ниже этой величины, никто не будет платить 100 дол., чтобы получить акции с помощью опциона колл . В этом случае наш опцион колл

В главе 11 мы оценили золотоносные копи Цезаря Соломона, вычислив стоимость золота в земле и затем вычтя стоимость затрат на его добычу. Это абсолютно верно, если мы точно знаем, что золото будет добываться. В противном случае стоимость копей возрастет на величину, равную стоимости опциона на то, что золото так и останется в земле, если его цена не превысит затрат на добычу.

Эта связь была впервые описана в работе: Fisher Black and Myron Scholes. The Pricing of Options and Софога1е Liabilities Journal of Political Economy 81:637-654. May-June. 1973. L. Bachelier. Theory de la Speculation. Gauthier-Villars, Paris, 1900. Переиздание на английском языке см.: Р.Н. Cootner (ed.). The Random Character of Stock Market Prices. M.I.T Press, Cambridge, Mass., 1964.