Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 [ 183 ] 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

ТАБЛИЦА 21-1

Потоки денежных средств и финансовый анализ производства микрокомпьютера Марк I (в млн дол.; из-за расходов на исследования и разработки посленалоговый операционный поток денежных средств в 1982 г. отрицателен).

Годы

1982

1983

1984

1985

1986

1987

Посленалоговый операционный поток денежных средств (1)

-200

+ 110

+ 159

+295

+ 185

Инвестиции (2)

Прирост оборотного капитала (3)

-125

-125

Чистый поток денежных средств (1) - (2) - (3)

-450

+ 195

+310

+125

Чистая приведенная стоимость при ;

20% рентабельности = -

-46,45, или

= -46 млн дол.

ных компьютеров. Вы помогаете финансовому директору оценить предполагаемое производство новой модели Прорыва компьютера Марк I Микро.

Прогнозируемые потоки денежных средств и чистая приведенная стоимость производства модели Марк I представлены в таблице 21 -1. К сожалению, проект производства компьютера Марк 1 не может гарантировать компании ее обычную минимально приемлемую рентабельность в размере 20% и имеет отрицательную чистую приведенную стоимость в сумме 46 млн дол., несмотря на сильное желание высшего руководства компании видеть Прорыв на рынке персональных компьютеров.

- С финансовой точки зрения Марк /сейчас нельзя запускать в производство, - говорит финансовый директор, - но мы должны это сделать исходя из стратегических целей. Я рекомендую начинать.

- Но вы упускаете самое важное финансовое преимущество, шеф, -отвечаете вы.

- Не называйте меня шефом. Какое финансовое преимущество?

- Если мы не запустим производство модели Марк I сейчас, то, возможно, потом прорыв на рынок микрокомпьютеров обойдется нам очень дорого, когда Apple, IBM и другие производители там твердо закрепятся. Если же мы начнем сейчас, у нас появится возможность делать последующие инвестиции, которые могли бы стать очень прибыльными. Производство модели Марк I обеспечит не только собственные потоки денежных средств, но и опцион колл на производство лшкрокомпьютера Марк II. Этот опцион колл является реальным источником стратегической ценности.

- Значит, теперь это называется стратегической ценностью? Но это ничего не говорит мне о том, сколько стоят инвестиции в Марк II. Инвестиции в Марк IIмогут оказаться великолепными, а могут и неудачными -мы не имеем об этом никакого представления.

- Но это именно тот случай, когда опцион колл обладает максимальной стоимостью, - говорите вы со знанием дела. - Колл позволит нам инвестировать в Марк II, если это будет выгодно, и отказаться от него, если инвестиции оказкутся неприбыльными.

- Так во что это обойдется?

- Точно сказать трудно, но я сделал предварительные расчеты, по которым ценность опциона на инвестирование в Марк IIможет более чем компенсировать 46 млн дол. отрицательной чистой приведенной стоимости проекта Марк I. (Расчеты представлены в таблице 21-2.) Если опцион на инвестирование стоит 55млн дол., то общая стоимость проекта Марк Iравна его собственной чистой приведенной стоимости в размере -46 млн дол. плюс 55 млн дол. стоимости связанного с ним опциона, что в итоге дает +9 млн дол.



ТАБЛИЦА 2Ь2

Расчет возможной стоимости опциона на инвестирование в производство микрокомпьютера Марк П.

Допущения

1. Решение об инвестировании в производство Марк II должно быть принято через 3 года, в 1985г.

2. Объем инвестиций в проект Марк II в два раза превышает объем инвестиций в проект Марк I (отметим ожидаемый быстрый рост отрасли). Объем требуемых инвестиций составляет 900 млн дол. (цена исполнения), что принимается как данное.

3. Прогнозируемые потоки денежных средств от проекта Марк II в два раза превышают потоки денежных средств от проекта Марк I, их приведенная стоимость составляет примерно 800 млн дол. в 1985 г., и 800/(1,2) = 463 млн дол. в 1982 г.

4. Будущей стоимости потоков денежных средств от проекта Марк II свойственна высокая неопределенность. Поведение этой стоимости подобно поведению цен на акции со стандартным отклонением 35% в год. (Акции многих высокотехнологичных фирм имеют стандартное отклонение более 35%.)

Интерпретация

Возможность инвестировать в проект Марк II представляет собой опцион колл сроком 3 года на активы стоимостью 463 млн дол. с ценой исполнения 900 млн дол. Оценка стоимости Смотри таблицу 6 в Приложении:

Стандартное отклонение х .время = 0,35 х [з = 0,61.

Стоимость активов 463 д

приведенная стоимость (цены исполнения) 900/(1,1)

Стоимость опциона колл

-= 0,119 (самое близкое значение из таблицы 6 Приложения).

стоимость активов

Стоимость опциона колл = 0,119 х 463= 55,1, или приблизительно 55млн дол.

- Вы шверняка переоцениваете Марк Д - недовольно бурчит финансовый директор. - Легко быть оптимистом, когда до осуществления инвестиций еще Згода.

- Нет-нет, - терпеливо отвечаете вы. - Возможно, проект Марк IIбудет не более прибыльным, чем проект Марк I, - просто вдвое крупнее, а потому и вдвое хуже, исходя из расчетов дисконтированного потока денежных средств. Я 1у!едполагаю, что он будет иметь отриицтеяьную чистую приведенную стоимость примерно 100млн дол. Но есть шанс, что проект Марк Покажется чрезвычайно ценным. Опцион колл позволит нашей фирме заработать на перевернутьос результатах. Шанс оказаться при деньгах мог бы стоить 55 млн дол.

Конечно, 55 млн дол. - это только предварительные расчеты, но они показывают, насколько ценной может стать возможность последующего инвестирования, особенно при высокой степени неопределенности и когда рынок продукции растет быстрыми темпами. Более того, производство модели Марк II ст нам опцион на производство Марк III, которое, в свою очередь, даст опцион на производство Марк IV и т. д. В моих расчетах не учитываются последующие опционы.

- Кажется, я начинаю кое-что понимать в корпоративной стратегии, -бормочет финансовый директор.



Реальные опционы и ценность управления

Принцип дисконтированного потока денежных средств косвенно предполагает, что фирмы держат реальные активы пассивно. В нем не учитываются опционы, заложенные в реальных активах, - опционы, которыми опытные менеджеры могут воспользоваться, чтобы получить преимущества. Иначе говоря, метод дисконтированного потока денежных средств не отражает ценности управления.

Напомним, что сначала этот метод оценки стоимости был разработан для облигаций и акций. Инвесторы в эти ценные бумаги вынуждены быть пассивными: имея только ожидания, подобный инвестор не располагает никакими средствами улучшить процентную ставку или дивиденды, которые он получает. Конечно, облигации или акции можно продать, но это будет лишь замена одного пассивного инвестора на другого.

Опционы и такие ценные бумаги, как конвертируемые облигации, которые содержат опционы, существенно отличаются от акций и обыкновенных облигаций. Инвесторы, владеющие опционами, не должны вести себя пассивно. Они получают право принимать решение, благодаря которому они могут с выгодой воспользоваться удачным стечением обстоятельств или уменьшить потери. Безусловно, такое право в условиях неопределенности обладает стоимостью. Однако расчет этой стоимости не сводится просто к дисконтированию. Теория оценки опционов говорит нам, какова эта стоимость, но необходимые для ее расчета формулы не похожи на формулы дисконтированного потока денежных средств.

Теперь давайте представим фирму как инвестора в;>еальные активы. Руководство может увеличить стоимость этих активов, реагируя на изменения условий - используя преимущества удачных стечений обстоятельств или уменьшая потери.

Руководство в состоянии действовать, поскольку многие инвестиционные возможности включают в себя реальные опционы, которые руководство может исполнить, когда фирма в этом заинтересована. Метод дисконтированного потока денежных средств не учитывает такую возможность увеличения стоимости, поскольку он безоговорочно воспринимает фирму как пассивного инвестора.

21-2. ОПЦИОН НА ОТКАЗ ОТ ПРОЕКТА

В случае с компанией Компьютерный прорыв нам было необходимо оценить опцион на расширение производства. Иногда приходится сталкиваться с противоположной задачей и оценивать опцион на прекращение бизнеса. Например, предположим, что вы должны выбрать одну из двух технологий производства новой продукции - подвесных лодочных моторов.

1. Технология А предусматривает использование станков с компьютерным управлением, специально предназначенных для производства сложных деталей для моторов в большом объеме и с низкими затратами. Но если моторы не найдут спроса, это оборудование окажется бесполезным.

2. Технология Б предусматривает использование обычных станков, которые требуют очень больших затрат труда, но которые можно продать или найти им другое применение, если моторы не будут пользоваться спросом.

Технология А выглядит лучше при анализе новой продукции на основе принципа дисконтированных потоков денежных средств, поскольку при ее разработке ставилась цель снизить издержки до минимально возможных при планируемом объеме производства. Однако вы можете оценить преимущества гибкости технологии Б, если вы не знаете точно, как новые моторы пойдут на рынке. В таких случаях менеджеры могут не принимать во внимание более высокие значения дисконтированных потоков денежных средств технологии А и выбрать технологию Б за нематериальное преимущество ее гибкости.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 [ 183 ] 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355