Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 [ 196 ] 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355


1 2 3

Стоимость фирмы (в млн дол.)

1 2 3

Стоимость фирмы (в млн дол.)


Конверсионная стоимость

Эблигационная стоимость



Стоимость конвертируемой облигации


Нижняя граница стоимости J I L

1 2 3

Стоимость фирмы (в млн дол.)

1 2 3

Стоимость фирмы (в млн дол.)

РИСУНОК 22-3

(а) До истечения срока погашения облигационная стоимость конвертируемой облигации Eastman Kojak, когда стоимость самой фирмы высока, примерно соответствует стоимости платежеспособной облигации; но она стремительно падает, если стоимость фирмы снижается до очень низкого уровня, (б) Конверсионная стоимость в момент погашения. При конверсии стоимость конвертируемой облигации растет в той же пропорции, что и стоимость фирмы, (в) Если инвесторы вынуждены принимать немедленное решение за или против конверсии, то стоимость конвертируемой облигации будет равна наивысшей из облигационной или конверсионной стоимостей, (г) Поскольку держателям конвертируемых облигаций не приходится принимать решения до момента погашения, линия на рисунке (в) отражает нижний предел стоимости. Стоимость конвертируемой облигации превышает как облигационную, так и конверсионную стоимость.

компании могли бы выкупить облигации и ускорить конверсию. Согласно теории финансов, именно так они и должны были поступить. Почему фирмы не пожелали досрочно выкупить конвертируемые облигации, неизвестно .

2 Есть одно оригинальное объяснение. Представьте себе две фирмы, каждая из которых имеет конвертируемые облигации, продаваемые по цене выше цены отзыва. Менеджер первой фирмы полагает, что цена акций его фирмы занижена. Поэтому он уверен, что облигации в конце концов будут конвертированы, и делает вывод, что потери будут невелшси, если не форсировать конверсию сейчас. Менеджер второй фирмы полагает, что цена акций его фирмы завышена. Он может помочь своим акционерам, форсируя конверсию, пока цена акций не упала. Конечно, инвесторы поймут, что менеджер фирмы, цена акций которой завышена, имеет сильный стимул ускорить конверсию и снизить цену акций, когда облигации будут отзываться. Менеджеры фирмы, цена акций которой занижена, предпочтут не торопить конверсию, даже если бы в другом случае они так сделали (см.: М. Harris and А. Raviv. Л Sequential Signalling Model of Convertible Debt Call Police Journal ofFinance. 40: 1263-1282. December 1985).



Фирма-эмитент

Купон

Срок погашения (год)

Цена отзыва

Конверсионная стоимость

Emerson Electric

8,00

2010

104,80

142Д

Lousiana Land & Exploration

8,50

2000

103,37

McKesson Соф.

9,75

2006

105,85

166/,

Pfizer, Inc.

4,00

1997

104,61

2427,

State St. Boston Соф.

7,75

2008

104,65

3097

Westinghouse Electric Соф.

9,00

2009

104,50

Deere & Co.

5,50

2001

101,65

2007,

Equitable Resources, Inc.

9,50

2006

100,95

227Д

Melville Соф.

4,88

1996

100,49

2827,

J.P.Morgan & Co.

4,75

1998

100,95

Union Pacific Соф.

4,75

1999

100,00

5207,

Zum Industries

5,75

1994

100,25

2617,

Примечания.

1. Данные за февраль 1990 г взяты из Moodys Bond Record.

2. Все выпуски состоят из конвертируемых субординированных необеспеченных облигаций.

3. Купонные выплаты, цены отзыва и конверсионные стоимости приведены в процентном отношении к номиналу.

Конечно, приведенные в таблице 22-1 выпуски конвертируемых облигаций выбраны не случайным образом. Для иллюстрации мы отобрали крайние случаи. Можно составить другую таблицу выпусков конвертируемых облигаций, конверсионные стоимости которых значительно ниже цен их отзыва.

27 3. РАЗЛИЧИЕ МЕЖДУ ВАРРАНТАМИ И КОНВЕР1ИРУЕМЫМИ ОБЛИГАЦИЯМИ

Мы подробно остановились на основном сходстве варрантов и конвертируемых облигаций. Теперь давайте посмотрим на некоторые их различия.

1. Выпуски варрантов, как правило, размещаются частным образом. Пакеты, состоящие из облигаций и варрантов или привилегированных акций и варрантов, чаще всего также размещаются частным образом. В отличие от них, выпуски конвертируемых облигаций доступны широкой публике.

2. Варранты отделимы. Когда вы покупаете конвертируемую облигацию, облигация и опцион соединены вместе; нельзя продать их по отдельности. Это может быть неудобно. Скажем, ваши налоговые обязательства или отношение к риску делают для вас привлекательными облигации, но не опцион. Иногда варранты также бывают неотделимыми . Но, как правило, вы можете сохранить облигацию и продать варрант

3. Варранты могут выпускаться самостоятельно. Выпуск варрантов необязательно связан с другими ценными бумагами. Часто варранты служат компенсацией инвестиционным банкам за услуги по размещению ценных бумаг Кроме того, многие компании предоставляют своим директорам долгосрочные опционы на покупку акций. Эти опционы на акции, как правило, не называют варрантами, но они таковыми являются. Компании также могут, хотя и редко это делают, продавать варранты непосредственно инвесторам.

ТАБЛИЦА 22-1

Конвертируемые облигации с высокими конверсионными стоимостями относительно цен отзыва, находившиеся в обрашении в феврале 1990 г.



2 См.: J.D. Finerty. The Case for Issuing Synthetic Convertible Bonds Midland Софога1е Finance Journal. 4: 73-82. Fail 1986.

См.: S.T.Kassouf. Evaluation of Convertible Securities. Analytical Investors. New York, 1966. P.6. Мы спешим добавить, что подобные ошибки не характерны для С. Кассо. Это уважаемый ученый, который внес значительный вклад в теорию финансов. Здесь преувеличивается значение скидок, связанных с выпусками акций, имеющих активный вторичный рынок (см. раздел 15-3).

4. Варранты исполняются с оплатой в денежной форме. Когда вы конвертируете облигацию, вы просто обмениваете ее на обыкновенные акции. Когда вы исполняете варрант, вы в большинстве случаев доплачиваете деньги, хотя иногда вы должны или можете отказаться от облигации. Это означает, что пакеты из облигаций и варрантов и конвертируемые облигации в общем оказывают различное влияние на поток денежных средств компании и на структуру ее капитала.

5. Пакет из облигаций и варрантов может по-разному облагаться налогами.

Существуют некоторые различия в налогообложении варрантов и конвертируемых облигаций. Предположим, вы хотите знать, выпустить ли конвертируемую облигацию за 100 дол. Вы можете рассматривать эту конвертируемую облигацию как пакет прямой облигации стоимостью, скажем, 90 дол. и опциона стоимостью 10 дол. Если вы выпустите облигацию и опцион по отдельности. Налоговая служба отметит, что облигации выпущены с дисконтом, и их цена вырастет на 10 пунктов в течение жизни облигаций. Она позволит вам, как эмитенту распределить это предполагаемое повышение цены на весь период жизни облигации и вычесть его из ваших налогооблагаемых прибылей. Налоговая служба отнесет ожидаемое повышение цены на счет налогооблагаемого дохода держателя облигаций. Таким образом, выпуская пакет облигаций и варрантов вместо конвертируемых облигаций, вы можете снизить налоги компании-эмитета и увеличить налоги, выплачиваемые инвестором.

22-4. ПОЧЕМУ КОМПАНИИ ВЫПУСКАЮТ ВАРРАНТЫ И КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ?

Вы слышали много доводов в пользу выпуска варрантов и конвертируемых облигаций, но большинство из них можно заменить одной фразой: Орел - я выигрываю, решка - ты проигрываешь . Например, приведем такой аргумент .

Компания, которая хочет успешно продать обыкновенные акции, должна, как правило, предлагать новые акции по цене на 10-20% ниже их рыночной цены\ Однако если варранты продаются за деньги, а их цена исполнения на 20-50% выше рыночной цены обыкновенных акций, результат будет эквивалентен 1даже обыкновенных акций с премией, а не со скидкой; а если варранты никогда не исполняются, поступления от их продажи становятся явной прибылью для компании.

В подобном аргументе сразу же ощущается что-то подозрительное. Если акционер неизбежно побеждает, то держатель облигации неизбежно проигрывает Но это лишено смысла. Несомненно, должна быть какая-то цена, делающая пбкупку варранта выгодной.

Предположим, что акции вашей компании продаются по 100 дол. и вы выпускаете варранты с ценой исполнения 120 дол., полагая, что продадите их по 10 дол. Если впоследствии цена акции не увеличится до 120 дол., варран-



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 [ 196 ] 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355