Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 [ 197 ] 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

* См., например, E.F. Brigman. An Analysis of Convertible Debentures: Tiieory and Some Empirical Evidence Journal of Finance. 21: 35-54. March 1966. Это to же самое, что уже иметь акции вместе с правом продать их по цене, равной облигационной стоимости конвертируемой облигации. Другими словами, вместо того чтобы рассматривать конвертируемую облигацию как пакет облигации и опциона колл , вы можете воспринимать ее как акцию и опцион пут . Теперь вы видите, почему ошибочно приравнивать конвертируемую облигацию к продаже акции; на самом деле она эквивалентна продаже акции и опциона пут . Если есть хоть какая-то вероятность, что инвестор захочет сохранить облигацию, опцион пут будет иметь какую-то стоимость.

ты не будут исполнены. Вы продали варранты за 10 дол. каждый, и они, как вы теперь видите, оказались бесполезными для покупателя. Если цена акции вырастет, скажем, до 130 дол., варранты будут исполнены. Ваша фирма получит первоначальные 10 дол. плюс цену исполнения 120 дол. С другой стороны, она выпустит для держателей варрантов акции стоимостью 130 дол. В итоге результат нейтрализуется. Вы получаете платеж в размере 130 дол. в обмен на обязательства на сумму 130 дол.

Теперь давайте представим, что произойдет, если цена акции превысит 130 дол. и вырастет до 200 дол. В этом случае выпуск варрантов в конечном итоге даст убыток в 70 дол. Это не отток денежных средств, это альтернативные убытки. Фирма получает 130 дол., но в этом случае она могла бы продавать акции за 200 дол. С другой стороны, держатели варрантов выигрывают 70 дол. Они инвестируют 130 дол. денежных средств, чтобы приобрести акции, но, если захотят, могут продать их за 200 дол.

Наш пример очень упрощен - например, мы ничего не сказали о временной стоимости денег и риске, - но он акцентирует внимание на основном моменте. Когда вы продаете варранты, вы продаете опционы и получаете в обмен денежные средства. Опционы являются ценными бумагами, имеющими стоимость. Если они оценены должным образом, это справедливая сделка - другими словами, сделка с нулевой чистой приведенной стоимостью.

Почему приведенная выше цитата вводит в заблуждение? Ссылка в ней на продажу акций с премией неявно подразумевает сравнение с сегодняшней рыночной стоимостью акций. А нам важно сравнить с тем, что они могут стоить завтра.

Менеджеры часто используют подобные аргументы, чтобы оправдать продажу конвертируемых облигаций. Несколько исследователей обнаружили два главных мотива этого. Многие менеджеры считают конвертируемые облигации видом дешевого долга . Еще большее их число рассматривает конвертируемые облигации как отложенную продажу акций по привлекательной цене\

Мы видели, что конвертируемая облигация подобна пакету состоящему из прямой облигации и опциона. Разница между рыночной стоимостью конвертируемой облигации и стоимостью прямой облигации, следовательно, равна цене, которую инвестор назначает опциону колл . Конвертируемая облигация является дешевой только в том случае, если цена опциона слишком завышена.

А что же насчет других менеджеров, которые рассматривают выпуск конвертируемых облигаций как отложенную продажу обыкновенных акций? Конвертируемая облигация дает право приобрести акцию в обмен на облигацию . Держатели облигаций решают, воспользоваться этим правом или нет Так что выпуск конвертируемых облигаций можно сравнить с отложенным выпуском акций. Но если фирме необходим акционерный капитал, выпуск конвертируемых облигаций - ненадежный способ получить его.

Используемые менеджерами аргументы в оправдание продажи конвертируемых облигаций кажутся нелогичными. Конвертируемые облигации не являются ни дешевым долгом , ни отложенной продажей акций. Но за этими



долга

22-5. РЕЗЮМЕ

Вместо выпуска прямых облигаций компании могут продавать либо пакеты, состоящие из облигаций и варрантов, либо конвертируемые облигации.

Варрант представляет собой просто долгосрочный опцион колл , выпущенный компанией. Вы уже много знаете об оценке стоимости опционов колл . Из главы 20 нам известно, что стоимость опционов колл должна.

Так, конвертируемые облигации Atari представляли собой субординированные дебентуры (см. сноску 12).

См.: M.J. Вгеппап and Е. S. Schwarz. The Case for Convertibles Journal of Applied Софога1е Finance. 1: 55-64. Summer 1988.

Этому факту отводится основное место в литературе о нормировании кредитов . Кредитор нормирует кредит, если считает нецелесообразным предоставлять фирме дополнительные займы, вне зависимости оттого, какую процентную ставку фирма обещает платить. Может ли такое происходить на эффективных конкурентных рынках капитала, вопрос спорный. Мы приведем пример нормирования кредитов в главе 32. Чтобы познакомиться с подобной литературой, см.: Е. Baltensperger. Credit Rationing: Issues and Questions Journal of Money Credit and Banking. 10: 170-183. May 1978.

простыми формулировками кроются, видимо, какие-то более сложные и более рациональные мотивы.

Заметим, что конвертируемые облигации выпускают в основном фирмы небольшие и занимаюшиеся главным образом спекулятивными операциями. Эти облигации почти всегда необеспеченные и, как правило, субординированные . Теперь встаньте на место потенциального инвестора. К вам обратилась небольшая фирма - производитель новой неиспытанной продукции, которая хочет сделать заем, выпустив младшие необеспеченные долговые обязательства. Если дела фирмы пойдут хорошо, вы вернете ваши деньги, но если фирму постигнет неудача, вы вполне можете остаться ни с чем. Поскольку фирма осваивает новое направление бизнеса, трудно оценить вероятность неудачи. Поэтому вы не знаете, какая ставка процента будет справедливой. Кроме того, вас может беспокоить, что раз уж вы предоставили кредит, руководство будет стремиться пойти на еше больший риск. Оно может сделать дополнительный заем, выпустив старшие долговые обязательства, или решит расширить производство и разорит вас. На самом деле, если вы требуете очень высокую ставку процента, вы можете способствовать этому

Что может предпринять руководство, чтобы обезопасить вас от ошибочной оценки риска и заверить в своих честных намерениях? Оно может взять вас в дело. Вы не будете возражать, если компания пойдет на непредвиденные риски, пока вы разделяете с ней как прибыли, так и убытки.

Конвертируемые ценные бумаги и варранты имеют смысл всегда, когда оценка риска долга обходится очень дорого или когда инвесторов беспокоит, что руководство может действовать не в интересах держателей облигаций.

Относительно низкая купонная ставка по конвертируемым облигациям также отвечает интересам быстрорастущих фирм, осуществляющих крупные капитальные затраты. Они могут добровольно отказаться от опциона на конверсию, чтобы снизить сумму ближайших денежных платежей по обслуживанию долга. Без опциона на конверсию кредиторы могут потребовать очень высокие (обещанные) процентные ставки в качестве компенсации за возможность невыполнения обязательств. Это не только заставило бы фирму привлекать еще больше капита-ладля обслуживания долга, но и увеличило бы риск возникновения финансовых затруднений. Парадоксально, но стремление кредиторов защитить себя от невыполнения фирмой обязательств на самом деле может лишь повысить вероятность финансовых проблем фирмы из-за роста ее бремени по обслуживанию



по крайней мере, равняться цене акции за вычетом цены исполнения. Вы знаете, что опцион имеет самую высокую стоимость, когда у него большой срок до исполнения, когда в основе лежат рисковые акции и когда процентная ставка высока.

Оценить стоимость варрантов несколько сложнее, чем стоимость опционов колл , которые свободно обращаются на опционных биржах. Во-первых, поскольку варранты представляют собой долгосрочные опционы, важно понимать, что держатель варранта не получает каких-либо дивидендов. Во-вторых, следует учитывать разводнение капитала.

Конвертируемая облигация дает ее владельцу право обменять облигацию на обыкновенные акции. Обменный курс обычно определяется конверсионным соотношением, т. е. количеством акций, которое инвестор получает в обмен на каждую облигацию. Иногда обменный курс выражают через цену конверсии - номинальную стоимость облигации, от которой нужно отказаться, чтобы получить одну акцию.

Конвертируемые облигации подобны пакету состоящему из облигации и опциона колл . Когда вы оцениваете опцион на конверсию, вы опять должны помнить, что держатель конвертируемой облигации не получает никаких дивидендов и что конверсия ведет к разводнению обыкновенных акций. Есть еще две вещи, которых нужно остерегаться. 1. Риск невыполнения обязательств: если компания попадает в трудное положение, обесценивается не только ваш опцион на конверсию, но и облигация. 2. Ускорение конверсии путем досрочного выкупа компанией своих облигаций. Она должна была бы выкупать их, как только рыночная цена конвертируемой облигации достигнет цены, по которой она может быть отозвана. Многие компании не выкупают свои облигации даже после этого. Никто не знает почему

Вы слышали много аргументов в пользу выпуска варрантов и конвертируемых облигаций. Конвертируемые облигации и облигации с варрантами почти всегда являются младшими облигациями и часто выпускаются рискованными компаниями. Мы думаем, это кое-что говорит о причинах их выпуска. Допустим, вы предоставляете кредит непроверенной компании. Вас беспокоит, что компания может оказаться более рискованной, чем вы думали, или что она может выпустить еще и старшие облигации. Вы можете попытаться защищать себя от таких неожиданностей, накладывая весьма строгие ограничительные условия на выпуск долга. Но вы не будете возражать против дополнительного риска, если сами войдете вдело. Конвертируемая облигация и пакет облигаций и варрантов дают вам возможность разделять как успехи, так и неудачи фирмы. Они уменьшают возможные противоречия между интересами акционеров и держателей облигаций.

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА

Работы, приведенные в разделе Рекомендуемая литература в главе 20, важны и для данной главы, в часности дискуссия Ф. Блэка и М.Шольца по вопросу оценки стоимости варрантов.

Шедевром в оценке стоимости конвертируемых облигаций является работа Дж. Ингерсолла:

J.E. Ingersoll. А Contingent Claims Valuation of Convertible Securities Journal of Financial Economics. 4: 289-322. May 1977.

Дж.Ингерсолл также исследует политику отзыва корпорациями конвертируемых облигаций в следующей работе:

J.E. Ingersoll. An Examination of Corporate Call Policies on Convertible Securities Journal of Finance. 32: 463-478. May 1977.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 [ 197 ] 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355