Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 [ 200 ] 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

Оценка рисковых долговых обязательств

Как вы определяете приведенную стоимость облигаций компании? Ответ прост Вы берете потоки денежных средств и дисконтируете их по ставке, равной альтернативным издержкам инвестирования. Следовательно, если облигация приносит потоки денежных средств по Сдол. в год в течение Ллет, а в конце срока выплачивается ее номинальная стоимость (1000 дол.), то ее приведенная стоимость равна:

]000

1+г, (]+г,У (i+rY

где г г, - соответствующие ставки дисконта для потоков денежных средств, которые будут получены владельцем облигации в годах 1, 2, N.

Формула-то верна, однако она ничего не говорит нам о том, что определяет ставки дисконта. Например:

1. В 1945 г векселя Казначейства США обеспечивали доходность 0,4%. В сентябре 1990 г их доходность составляла 7,8%. Почему одна и та же ценная бумага имеет соверщенно разную доходность в разное время?

2. В сентябре 1990 г Казначейство США могло сделать заем на 1 год с процентной ставкой 8%, но ему пришлось бы платить примерно 20% за займы сроком на 20 лет Почему по облигациям с разным сроком погащения предлагаются различные ставки процента? Иначе говоря, почему существует временная структура процентных ставок?

3. В сентябре 1990 г правительство США могло выпустить долгосрочные облигации со ставкой около 9%. У вас же не было возможности получить заем по такой ставке. Почему? Чем определяется премия, которую вы вынуждены платить?

Эти вопросы наводят на серьезные размышления, которые будут волновать экономистов долгие годы. Но мы можем дать общие ответы и в то же время предложить некоторые основополагающие идеи.

Почему финансового менеджера должны заботить эти идеи? Кому нужно знать, каким образом устанавливаются цены на облигации, пока рынок облигаций активен и эффективен? Эффективные рынки защищают некомпетентного участника торговых сделок. Если возникает необходимость проверить, насколько справедлива цена предполагаемого выпуска облигаций, вы можете посмотреть на цены похожих облигаций. Нет нужды прослеживать исторические тенденции в поведении процентных ставок, думать о временнбй структуре или о других проблемах, обсуждаемых в данной главе.



Но мы не видим в невежестве блага, даже если оно не приносит вреда. По крайней мере, вы должны уметь читать The Wall Street Journal и вести переговоры с инвестиционными банками. Еще более важно то, что вы неоднократно столкнетесь с проблемой определения цен на облигации, до сих пор не имеющие аналогов на рынке. Как вы оцените выпуск с частным размещением и особой схемой погашения, разработанной специально для отдельных инвесторов? А как быть с финансовым лизингом? В главе 26 мы увидим, что лизинговые контракты, по существу, представляют собой кредитные соглашения, но, как правило, чрезвычайно сложные, для которых свободно обращающиеся облигации не являются ближайшими аналогами. Вы обнаружите, что термины, идеи и факты, представленные в этой главе, имеют важное значение для анализа этих и других практических финансовых проблем, о которых говорится в последующих главах.

Поэтому мы начнем с нашего первого вопроса: Почему общий уровень процентных ставок со временем изменяется?

23-1. КЛАССИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ ПРОЦЕНТА

Реальные

процентные

ставки

Предположим, всем известно, что не предвидится никакой инфляции. Если так, то все процентные ставки являются реальными - они не включают в себя никакой премии за ожидаемую инфляцию. Что же в этих условиях действительно определяет ставку процента? Ответ на этот вопрос экономиста-классика Ирвинга Фишера заключен в названии его великой книги Теория процента, обусловленного желанием тратить доход и возможностью инвестировать его . Согласно Фишеру реальная процентная ставка представляет собой цену, уравновешивающую спрос на капитал и предложение капитала. Предложение определяется желанием людей сберегать - т е. отложить пoтpeблeниe Спрос зависит от возможностей результативного инвестирования.

Например, предположим, что инвестиционные возможности в целом улучшаются. Фирмы открывают для себя больше хороших проектов и поэтому желают инвестировать более крупные суммы при любой процентной ставке. Следовательно, ставка должна расти, чтобы побуждать граждан сберегать дополнительные средства, которые фирмы хотят инвестировать. И наоборот, если инвестиционные возможности ухудшаются, реальная процентная ставка падает.

Теория Фишера подчеркивает, что реальная ставка процента определяется реальными явлениями. В общем случае высокая готовность к сбережению может быть связана с такими факторами, как большое совокупное богатство (поскольку состоятельные люди, как правило, сберегают больше), неравномерное распределение богатства (равномерное распределение привело бы к значительному снижению доли богатых людей, которые делают большую часть

/. Fisher. The Theory of Interest: As Determined by Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest it. Augustus M.Kelley Publishers, New York, 1965; впервые издавав 1930 n

2 Некоторые сбережения делаются косвенным путем. Например, если вы имеете 100 акций GM, а чистая прибыль GM составляет 1 дол. на акцию, GM сберегает для вас 100 дол. Мы допускаем, что инвесторы больше склонны к сбережениям, когда процентные ставки растут. Это не всегда верно. Приведем пример, когда более высокая процентная ставка могла бы привести к сокращению сбережений. Предположим, что через 20 лет вам потребуется 10 ООО дол., чтобы оплатить обучение ваших детей в колледже. Сколько вы должны отложить сегодня, чтобы выполнить это обязательство? Ответ - приведенная стоимость 10 ООО дол. через 20 лет, или 10 000/(1 + гУ. Чем выше г, тем ниже эта приведенная стоимость и тем меньше вам нужно откладывать денег



сбережений) и преобладание в составе населения людей среднего возраста (молодым нет необходимости делать сбережения, а пожилые не хотят, аргументируя тем, что с собой ничего не возьмешь ). Соответственно, сильная склонность к инвестированию может быть связана с высоким уровнем деловой активности или значительным техническим прогрессом.

Инфляция и процентные ставки

Теперь давайте разберемся, почему Ирвинг Фишер говорил о влиянии инфляции на процентные ставки. Предположим, что потребители с одинаковой радостью согласились бы получить 100 яблок сегодня или 105 яблок через год. Реальная, или яблочная , процентная ставка равна 5%. Предположим также, что я знаю о том, что цена на яблоки вырастет за год на 10%. Тогда я расстанусь со 100 дол. сегодня, только если в конце года получу 115 дол. Эти 115 дол. нужны мне, чтобы купить на 5% яблок больше, чем я мог купить на свои 100 дол. сегодня. Другими словами, номинальная, или денежная , ставка процента должна равняться реальной, или яблочной , ставке плюс ожидаемый темп инфляции. Изменение на один процентный пункт ожидаемого темпа инфляции приводит к изменению на один процентный пункт номинальной процентной ставки. Теория Фишера гласит: изменение ожидаемого уровня инфляции вызывает точно такое же изменение номинальной процентной ставки .

В принципе, верхнего предела роста реальной процентной ставки не существует. Но есть ли какой-то нижний предел? Например, возможна ли отрицательная реальная процентная ставка, когда, например, номинальная ставка составляет 5%, а ожидаемый темп инфляции - 10%? Если бы такое произошло, вы могли бы делать деньги следующим образом. Вы берете взаймы 100 дол. по ставке 5% и тратите их на покупку яблок. Вы храните эти яблоки до конца года и затем продаете за 110 дол., которых вам хватает на погашение займа, так что у вас еще остается 5 дол.

Поскольку легких способов сделать деньги на редкость мало, вы можете прийти к выводу, что если хранение товаров ничего не стоит, то номинальная ставка процента едва ли будет меньше ожидаемого роста цен. Но хранение многих товаров обходится гораздо дороже, чем яблок, а некоторые вообще не хранятся (например, вы не можете сохранить стрижку). Для таких товаров номинальная процентная ставка может оказаться меньще ожидаемого роста цен.

Замечание. Если вы вернетесь к разделу 6-1, где мы рассматривали инфляцию и ставки дисконта, то увидите, что наш пример с яблоками немного упрощен. Если сегодня яблоки стоят 1 дол. за штуку а в следующем году -1,10 дол., то в следующем году вам нужно иметь 1,10 х 105 = 115,50 дол., чтобы купить 105 яблок. Номинальная процентная ставка составляет 15,5%, а не 15%. .

Точная формула, связывающая реальную и номинальную ставки, имеет следующий вид:

l+r = (l + r,.J(J + i), где i - ожидаемый темп инфляции. Таким образом:

* Пример с яблоками взят из работы: R. Roll. Interest Rates on Monetary Assets and Commodity Price Index Changes Journal ofFinance. 27: 251-278. May 1972.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 [ 200 ] 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355