Ожидаемые выплаты составляют 0,8(1090 дол.) + 0,2(0) = 872 дол.

Мы можем оценить векселя Лесной химии так же, как и любые другие рисковые активы, дисконтируя ожидаемые по ним выплаты (872 дол.) по ставке, равной соответствующим альтернативным издержкам. Мы можем дисконтировать по безрисковой процентной ставке (9%), если возможная неплатежеспособность Лесной химии вообще не связана с другими событиями в экономике. В этом случае риск невыполнения обязательств полностью диверсифицируем и бета векселей равна нулю. Векселя продавались бы за:

Приведенная стоимость векселей =---= 800 дол.

1,09

Инвесторы, купившие векселя за 800 дол., получили бы обещанную доходность около 36%:

Обещанная доходность = 1229. / = 0,363.

Таким образом, инвесторы, купившие векселя за 800 дол., заработали бы 36,3%-ную норму доходности, если бы Лесная химия выполнила свои обязательства. Продавцы долговых обязательств могут сказать, что векселя Лесной химии зарабатывают 36% . Но опытный инвестор понял бы, что ожидаемая доходность векселей составляет только 9%, т. е. равна доходности безрисковых облигаций.

Это, конечно, подразумевает, что риск невыполнения обязательств по этим векселям полностью диверсифицируем, т. е. что с ними не связан никакой рыночный риск. В целом рисковым обязательствам на самом деле присущ рыночный риск (т. е. они имеют положительную бету), поскольку невыполнение обязательств более вероятно в периоды снижения деловой активности, когда все бизнесмены становятся беднее. Предположим, что инвесторы требуют премию за риск в размере 2% и ожидаемую норму доходности в размере 11%. Тогда векселя Лесной химии будут продаваться за 872/1,1 1 =785,59 дол. и их обещанная доходность составит (1090/785,59) - 1 = 0,388, или около 39%.

В свободном обращении вы редко встречаете облигации с 39%-ной доходностью, хотя вскоре мы приведем пример облигаций одной компании, по которым была обещана доходность в размере 50%.

Ответ прост - если векселя безрисковые, просто дисконтируем основную сумму займа (1000 дол.) и проценты (90 дол.) по ставке 9%.

Приведенная стоимость векселей = jq - оо дол.

Теперь вместо этого предположим, что существует 20%-ная вероятность неплатежеспособности Лесной химии . Если это происходит, держатели векселей ничего не получают. В подобном случае возможные поступления держателям векселей таковы:

Рейтинг Об относительном качестве большинства облигаций, находяшихся в свобод-

облигаций обрашении, можно судить по их рейтингу установлением которого за-

нимаются специальные агентства Moody и Standartd and Poor Например, Moody классифицирует несколько тысяч облигационных выпусков по категориям, приведенным в таблице 23-5.

Облигации с рейтингом Ваа и выше называются облигациями инвестиционного качества. Коммерческим банкам, многим пенсионным фондам и другим финансовым институтам не разрешается инвестировать средства в облигации, не обладаюшие инвестиционным качеством .

По рейтингу облигаций судят о финансовых и деловых перспективах фирм, Рейтинг облигаций не будет установлен, если для этого недостаточно информации. Постоянной формулы для расчета рейтингов не сушествует Тем не менее инвестиционные банки, менеджеры по облигационным портфелям и те, кто следит за состоянием рынка облигаций, могут получить вполне хорошее представление о возможном рейтинге облигаций по ряду ключевых показателей, таких, как коэффициент долг - собственный капитал фирмы , отношение чистой прибыли к сумме процентных выплат и рентабельность активов.

Поскольку рейтинги облигаций отражают вероятность невыполнения обязательств, неудивительно, что сушествует тесная связь между рейтингом облигации и обешанной по ней доходностью. Например, в послевоенный период обешанная доходность облигаций промышленных предприятий класса Ааа в среднем была на 0,9% ниже, чем облигаций класса Ваа. (В 1932 г разница составляла 4,3%.)

Если не происходит существенных изменений в финансировании и перспективах компании, за ее облигациями сохраняется рейтинг, однажды установленный агентствами Moody и Standard and Poor Однако рейтинговые агентства изменяют свое мнение, как только эти условия меняются.

В июле 1965 г Moody снизило рейтинг дополнительного выпуска облигаций муниципалитета Нью-Йорка на сумму 175 млн дол. с класса А, к которому до сих пор относило муниципальные облигации, до класса Ваа. В результате городские власти выразили недовольство, обвиняя рейтинговые агентства втом, что города недополучили тысячи миллионов долларов вследствие необоснованного повышения процентной ставки . Чтобы исправить положение, предлагалось создать федеральное агентство, которое могло бы более объективно классифицировать муниципальные облигации. Десять лет спустя, когда Нью-Йорк оказался близок к банкротству Moody опять подверглось критике - теперь уже за слишком оптимистичные рейтинги. Один из сенаторов сетовал: Moody продолжало сигнализировать Все хорошо , даже когда город уже охватила финансовая лихорадка и он был позаброшен своими банкирами и денежными магнатами . Да, судьбу рейтингового агентства не назовешь счастливой.

Мусорные Облигации с рейтингом ниже Ваа часто называют мусорными облигациями.

облигации До недавнего времени большинство мусорных облигаций относилось к падшим ангелам , т е. это были облигации компаний, для которых наступили тяжелые времена. Но в 1980-х гг объемы новых выпусков мусорных облигаций увеличились в десятки раз, так как все больше и больше компаний принялись в массовых масштабах выпускать облигации низкого класса для финансирования поглощений или для защиты от них.

Как правило, облигации инвестиционного качества фигурируют в бухгалтерском учете банков и страховых компаний по своей номинальной стоимости. Например, см.: R.S. Kaplan and G. Urwiz- Statistical Models of Bond Ratings: A Metiio-dological Inquiry Journal of Business. 52: 231-261. April. 1979.

ТАБЛИЦА 23-5

Характеристики рейтинга облигаций агентства Moody. Ааа

Облигации с рейтингом Ааа считаются облигациями высшего класса. С ними связан наименьший инвестиционный риск, и в целом они относятся к так называемым золотым ценным бумагам. Процентные выплаты по ним зашишены большой или исключительно стабильной маржой, а погашение основной суммы долга гарантировано. Хотя различные условия зашиты со временем изменяются, подобные изменения, очевидно, практически не в состоянии нарушить прочную позицию таких выпусков.

Облигации с рейтингом Аа считаются облигациями высокого класса по всем критериям. Вместе с облигациями класса Ааа они составляют группу облигаций, за которыми закреплен высокий рейтинг Их уровень ниже уровня облигаций высшего класса, поскольку маржи зашиты у них не столь велики, как у ценных бумаг класса Ааа. Изменения условий зашиты порой имеют большую амплитуду или могут возникать щ)угие условия, которые делают долгосрочные рИски несколько более высокими, чем у ценных бумаг класса Ааа.

Облигации с рейтингом А в качестве инвестиций имеют много привлекательных свойств и относятся к облигациям класса выше среднего. Условия зашиты процентных выплат и основной суммы долга считаются адекватными, но могут включать в себя элементы, чувствительные к ухудшению положения когда-нибудь в будушем.

Облигации с рейтингом Ваа считаются облигациями среднего класса, те. условия их зашиты не очень сильные, но и не плохие. Гарантия процентных выплат и погашения основной суммы долга в настояшее время представляется адекватной, но определенные условия зашиты могут отсутствовать или могут стать ненадежными по прошествии достаточно длительного времени. У таких облигаций недостаточно выдающихся инвестиционных качеств, и в общем-то они обладают спекулятивными характеристиками.

Облигации с рейтингом Ва считаются облигациями, которые могут быть использованы в спекулятивных целях; их будущее нельзя признать хорошо гарантированным. Часто зашита процентных выплат и основной суммы займа носит очень умеренный характер и поэтому не может служить надежной гарантией и в хорошие, и в плохие времена в будущем. Облигациям этого класса свойственна некоторая неопределенность положения.

У облигаций с рейтингом В вообще отсутствуют свойства желательных инвестиций. Гарантия процентных выплат и основной суммы долга или выполнение других условий соглашения в течение длительного периода времени может оказаться весьма слабой.

Облигации с рейтингом Саа имеют плохую репутацию. Выпуски таких облигаций сопряжены с высоким риском невыполнения обязательств и могут содержать условия, ставящие под угрозу выплату процентов и основной суммы займа.

Облигации с рейтингом Са являются в высшей степени спекулятивными. Такие облигации часто не погашаются или имеют другие значительные недостатки.

Облигации с рейтингом С относятся к самому низкому классу облигаций. Эмиссии с этим рейтингом можно рассматривать как инструменты, имеющие очень мало шансов достичь когда-либо положения реальных инвестиций.

Источник: Moodys Investor Service.