нивает государственное регулирование и налогообложение с работой песчинок, создающих жемчужины, хотя и причиняющих неудобство моллюску , Можно предположить, что появление новых видов ценных бумаг, захлестнувших финансовые рынки в последние годы, стимулируется ужесточением системы регулирования и налогообложения, истоки которого лежат в 30-х и 40-х годах.

Мы уже увидели, что регулирование страховой отрасли в Японии привело к появлению необычных евроиеновых облигаций, увязанных с опционами. Казуистика налогового законодательства США также породила новый вид облигаций.

flpHMtp. в июне 1981 г компания General Motors Acceptance СофогаИоп (GMAC) выпустила заем сроком на 10 лет с нулевым купоном на сумму 750 млн дол., по цене 252,50 дол. за одну облигацию. В перспективе через 10 лет ожидалось четырехкратное увеличение стоимости облигации, что соответствовало доходности в 14,8% годовых при начислении сложного процента.

В таблице 24-1 приводится ожидаемое ежегодное изменение стоимости облигаций. В первый год произойдет увеличение стоимости на сумму: 0,148 X 252,2= 37,3 дол. В начале второго года стоимость облигации составит: 252,5 + 37,3 = 289,8 дол., во второй год стоимость возрастет

на: 0,148 х 289,8 = 42,8 дол. и т д. За десять лет стоимость облигации увеличится на 747,5 дол. (1000 - 252,5 = 747,5).

Привлекательность облигаций компании обусловлена просчетом Налоговой службы США, справедливо признававшей, что выпуск займа сопряжен с затратами даже в том случае, когда по нему не выплачиваются проценты. Поэтому компании была предоставлена льгота по налогообложению прибыли в виде списания части дисконта на момент эмиссии. Однако при расчетах Налоговая служба использовала простой, а не сложный процент, и компании было позволено вычитать одну и ту же сумму ежегодно, а именно: 747,5/10 = 74,75 дол.

М.Н. Miller. Financial Innovation: The Last Twenty Years and the Next Journal of Financial and Quantitative Analysis. 21: 459-471. December 1986.

ГАКНИЦА 24-1

С1жидаг10С1>, ч10 цена дисконтной облигации компании GMAC будет ежегодно возра->; гат1, укчиными темпами, однако Налоговая служба предоставила компании право каж-дьп1 юл вы1И1агь такую же сумму в долларах из налогооблагаемой прибыли.

Сопоставление столбцов 2 и 3 таблицы 24-1 показывает, что в первые годы займа льготы по налогообложению прибыли превышали затраты по долгу. Так, в первый год затраты на одну облигацию составили 37,3 дол., или 14,8% стоимости долга. Однако при расчете налогооблагаемой прибыли GMAC разрешено было списывать 74,75 дол., или 29,6% общей стоимости долга. Соотношение меняется лишь с 7-го года, когда сумма льгот стала меньше затрат по долгу, однако при прочих равных условиях GMAC выиграла дополнительные суммы на налоговой защите в первые годы.

Но это конечно же еще не все. Основываясь на допущении, что компания ежегодно выплачивала проценты на сумму 74,75 дол.. Налоговая служба точно так же сделала допущение, что и владельцы облигаций ежегодно получали процент в сумме 74,75 дол. Но поскольку облигации GMAC были раскуплены инвесторами, пользующимися налоговыми льготами, такой подход не лишил их преимуществ*.

Достоинства беспроцентных облигаций вызвали их шквальное появление в 1981 г К 1982 г Налоговая служба, обеспокоенная потерей доходов, стала применять сложный процент для расчета налоговых льгот. С этого момента беспроцентные облигации утратили свои налоговые преимущества. Однако беспроцентные облигации выжили. Компании продолжают их выпускать, хотя и в меньшем объеме .

Выгоды от нововведений

Первоначально выгоды от облигаций с нулевым купоном получили те инвестиционные банки, которые их придумали и продвинули на рынок, а также эмитенты, подобные упомянутой выше компании GMAC. Однако следует помнить, что преимущества облигаций с нулевым купоном проявляются только тогда, когда обычный инвестор облагается налогом по более низким ставкам, чем заемщик. Это заставляет вернуться к главе 18, где рассматривались противоречия, связанные со структурой капитала. До тех пор пока лишь немногие компании выпускали беспроцентные облигации, инвесторов, обладавших льготами по налогообложению и потому желавших держать такие облигации, было достаточно. Компании, появившиеся на этом рынке позже, столкнулись с более высокими процентными ставками. Когда же преимущества беспроцентных облигаций стали ясны всем, выгоды от них в виде более высоких процентных ставок смогли получить лишь инвесторы, которые имели налоговые льготы .

Урок достаточно прост. Инвестиционные банки и компании могут быть уверены в том, что получат выгоды от новых видов облигаций лишь тогда, когда они первыми выходят на рынок. Как только рынок достигнет равновесия, все выгоды переходят к малочисленным игрокам (в нашем примере - к инвесторам, обладающим налоговыми льготами).

Новшества, выдержавшие испытание временем

Можно считать, что Налоговая служба США субсидировала развитие беспроцентных облигаций. Но и другие значительные и весьма достойные новшества подобны облигациям с нулевым купоном, которые выжили, даже

3 Беспроцентные облигации пользовались популярностью в Японии, поскольку увеличение стоимости облигаций расценивалось как прирост капитала. Это положение было пересмотрено в 1985 г.

Для дополнительного анализа налоговых стимулов беспроцентных дисконтных займов см.: D. Pyle. Is Deep Discount Debt Financing a Bargain? Cliase Financial Quarterly 1: 39-61. 1981.

Возможно, мы слишком упрощаем ситуацию: если инвесторы, пользующиеся налоговыми льготами, предвидят повышение процентных ставок на рынке в связи с увеличением выпуска беспроцентных облигаций, они не будут склонны покупать облигации ранних выпусков с более низкими ставками.

Анализ причин, по которым новшества на рынке ценных бумаг явились следствием поиска более эффективных способов предоставления финансовых услуг, см. в работе: I.A. Cooper. Innovations: New Market Instruments. Oxford Review of Economic Policy 2: 1-17. 1986.

2 Franklin Savings Association - не единственная американская компания, увязавшая проценты с индексом инфляции. В 1925 г фирма Rand Kardex выпустила облигации, привязанные к индексу оптовых цен, которые, впрочем, оказались нежизнеспособными и вскоре были конвертированы.

Тем не менее эта премия по одной облигации не могла быть больше 200 х 15 = = 3000 дол. В том же месяце Standard Oil выпустила вексель со сроком погашения 4 Vj года, премия по которому составляла сумму, равную 170-кратному превышению цены в 25 дол. за 1 баррель нефти.

когда субсидии были ликвидированы. Некоторые выдержали испытание временем благодаря снижению затрат Некоторые идеи зарождались как разовые сделки между продавцом и покупателем. По мере роста спроса единичный продукт вытесняется котирующимися ценными бумагами, обладающими аналогичными свойствами.

На рынках ценных бумаг, как и в других сферах бизнеса, существует экономия, обусловленная масштабами, и это стимулирует нарастающую потребность в стандартизации. В следующей главе мы познакомимся с тем, как неустойчивость процентных ставок и валютных курсов породила операции по хеджированию рисков. Огромный потенциальный объем рынка таких операций позволил стандартизировать фьючерсные контракты и снизить затраты по этим операциям.

Новые виды ценных бумаг выжили также потому что расширили выбор инвестора. Когда экономисты улыбаются во сне, возможно, они мечтают о таком разнообразном рынке ценных бумаг, где их число будет сопоставимо с возможным в будушем количеством стран на земном шаре. Такой рынок дал бы инвестору максимально возможный выбор и позволил сформировать портфель, защищающий от любых финансовых потрясений.

Идеальный рынок - это, конечно, лишь светлая мечта, но устойчивый спрос на новые ценные бумаги, защищающие от новых опасностей на рынке, наблюдается постоянно. Так, в Бразилии и Израиле, для которых характерны высокие постоянные темпы инфляции, инвесторы предпочитают облигации, обеспечивающие определенную величину реального дохода, а не просто определенную сумму денег в виде процентов. Вот почему по большинству займов в этих странах производится индексирование по темпу инфляции. Такие индексируемые облигации практически не встречались в США до 1988 г, когда компания Franklin Savings Association вошла в историю, выпустив облигационный заем сроком на 20 лет, проценты по которому (но не основная сумма долга) были привязаны к индексу инфляции. Некоторые другие компании последовали этому примеру .

Часто такая привязка делается не к общему индексу инфляции, а к росту цен на определенную группу товаров. Так, компания French Rail увязала облигации с железнодорожными тарифами, сделав их похожими на долгосрочный сезонный проездной билет, который можно передавать другому лицу Подобным образом поступали и некоторые другие компании в США. Например, в 1986 г фирма Standard Oil выпустила облигации с нулевым купоном и сроком погащения в 1992 г, по истечении которого инвестор получал по крайней мере номинальную стоимость 1000 дол., а также имел право на получение премии, равной 200-кратной величине, на которую цена одного барреля нефти превысит 25 дол. Эти облигации защищали компанию от капризов ценообразования на рынке нефти. Если бы к 1992 г произошло снижение цен, уменьшились бы и прибыли компании. Однако это было частично смягчено низкими затратами по привлечению заемного капитала.