Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 [ 22 ] 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

В целом мы можем рассматривать цену акции как капитализированную стоимость средней прибыли при отсутствии роста плюс приведенная стоимость перспектив роста {PVGO):

Р EPS,

+ PVGO.

Отсюда следует, что коэффициент прибыль-цена равен:

EPS,

PVGO

Его значение меньше г, если приведенная стоимость перспектив роста положительна, и больше, если она отрицательна. (Последний случай маловероятен, поскольку фирмы редко сталкиваются с вынужденной необходимостью браться за проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью.)

Вычисление

приведенной

стоимости

перспектив

роста для

компании

Электронный

птенчик

В нашем последнем примере предполагалось, что и дивиденды, и прибыли растут, но этот рост не увеличивает цену акций. В этом смысле акции представляли собой доходные акции. Было бы неправильно ассоциировать эффективность деятельности фирмы с ростом прибыли в расчете на акцию. Компания, которая реинвестирует прибыль по ставке ниже ставки рыночной капитализации, может увеличить прибыль, но, безусловно, снизит стоимость акции.

Давайте вернемся к хорошо известным акциям роста Электронного птенчика . Возможно, вы помните, что ставка рыночной капитализации Птенчика (г) равна 15%. Ожидается, что компания в первом году выплатит дивиденды в размере 5 дол., и далее предполагается постоянный рост дивидендов на 10% в год. Следовательно, мы можем воспользоваться упрощенной формулой для случая постоянного темпа роста, чтобы найти цену акции Птенчика :

DIV, 5

0,15-0,10

= 100 дол.

Допустим, что прибыль на акцию Птенчика составляет 8,33 дол. Тогда коэффициент дивидендных выплат равен:

Коэффициент дивидендных выплат = ЛИ = 5jW ,

EPS S,33

Иначе говоря, компания реинвестирует (1 - 0,6), или 40% прибыли. Предположим также, что рентабельность собственного капитала равна 0,25. Это объясняет темп роста в 10%:

Темп роста = g = коэффициент реинвестирования х ROE= = 0,4X0,25=0,10.

Если бы компания Птенчик не проводила политику роста, капитализированная стоимость ее прибыли на акцию составляла бы:

= =55,56 дол. г 0,15



Но мы знаем, что стоимость акции Птенчика равна 100 дол. Разница в 44,44 дол. - это цена, которую инвесторы платят за перспективы роста. Давайте посмотрим, сможем ли мы объяснить эту цифру

Каждый год Птенчик реинвестирует 40% своей прибыли в новые активы. В первый год компания инвестирует 3,33 дол., рентабельность акционерного капитала остается постоянной и составляет 25%. Таким образом, сумма денежной наличности, которую приносят эти инвестиции, равна 0,25 х 3,33 = =0,83 дол. в год начиная с года /= 2. Чистая приведенная стоимость инвестиций в год t= 1 равна:

0.83

NPV, = -3,33 + = 2,22 дол.

Во 2-й год происходит то же самое, за исключением того, что компания инвестирует 3,67 дол., т. е. на 10% больше, чем в первом году (напомним, что g= 0,10). Следовательно, в год t=2 чистая приведенная стоимость осуществляемых инвестиций равна:

0,83x1,10

NPV = -3,331,10 + = 2,44 дол.

Таким образом, доходы владельцев акций Электронного птенчика можно представить как: 1) часть потока прибыли, которая может быть выплачена в виде денежных дивидендов, если фирма не растет, и 2) комплект билетов , один на каждый последующий год, дающих возможность осуществлять инвестиции с положительной чистой приведенной стоимостью. Мы знаем, что первый компонент стоимости акции равен:

EPS О 83

Приведенная стоимость потока прибыли =-- = --= 55,56 дол.

г 0,15

Первый билет стоит 2,22 дол. в год t=\, второй - 2,22 х 1,10 = 2,44 дол. в год Г = 2, третий - 2,44 X 1,10 = 2,69 дол. в год t=3. Это прогнозируемая денежная стоимость билетов. Мы знаем, как оценить поток будуших денежных стоимостей, которые увеличиваются на 10% в год: используем упрошенную формулу дисконтированного потока денежных средств, заменяя прогнозируемые дивиденды на прогнозируемые стоимости билетов:

Приведенная стоимость перспектив роста = PVGO= = О IsO 10 ~

=44,44 дол.

Теперь сделаем проверку:

Цена акции = приведенная стоимость потока прибыли + приведенная старое

имость перспектив роста =-- + PVGO = 55,56 + 44,44 = 100 дол.

Почему акции Электронного птенчика являются акциями роста? Не потому, что растут на 10% в год. А потому, что чистая приведенная стоимость будущих инвестиций компании составляет значительную долю (около 44%) в цене акции.

Цены акций по состоянию на сегодняшний день отражают ожидания инвесторов относительно результатов деятельности и инвестирования в будущем. Акции роста продаются с более высоким коэффициентом цена-прибыль, по-



скольку инвесторы выражают желание платить сегодня за ожидаемую дополнительную прибыль от инвестиций, которые еще не ocyщecтвлeны

Общая формула, отражающая связь дивидендов и перспектив роста

Зевс имеет привычку принимать весьма необычный облик, являясь пред девственницами, чтобы рассеять их подозрительность. Общая формула дисконтированного потока денежных средств для оценки акций ведет себя очень похоже: она все время видоизменяется и обретает новые формы. Ниже приводится еще одна ее полезная версия.

Оставленные в компании и не реинвестируемые в производство деньги часто называют потоком свободных денежных средств:

Поток свободных денежных средств = доходы - затраты - инвестиции.

Но деньги, которые не реинвестируются в производство, выплачиваются в виде дивидендов. Таким образом, дивиденды на акцию равны потоку свободных денежных средств в расчете на акцию, и общая формула дисконтированного потока может быть выражена через доходы, затраты и инвестиции в расчете на акцию:

(поток свободных средств на акцию),

h (1+г)-

Отметим, что неверно утверждать, будто стоимость акции равна дисконтированному потоку будущих прибылей на акцию. Правильнее сказать, что стоимость акции равна дисконтированному потоку свободных средств в расчете на акцию. Такая формулировка делает акцент на отдачу от инвестиций (в виде возросших доходов), а не на отток средств (в виде инвестиций). Правильной является формулировка, что стоимость акции равна дисконтированному потоку свободных денежных средств в расчете на акцию.

В общем, мы можем считать, что стоимость акции представляет собой: либо

1) приведенную стоимость потока ожидаемых в будущем дивидендов, либо

2) приведенную стоимость потока свободных средств, или же 3) приведенную стоимость усредненных будущих прибылей в отсутствие политики роста плюс приведенная стоимость перспектив роста.

Некоторые компании имеют такие широкие перспективы роста, что предпочитают не выплачивать дивиденды долгое время. К тому моменту когда была написана эта глава. Digital Equipment Софога11оп (DEC) никогда не выплачивала дивидендов, поскольку выплата любых денежных средств инвесторам означает либо снижение темпов роста, либо необходимость привлечения капитала каким-нибудь другим способом. Инвесторы, очевидно, были довольны решениями руководства реинвестировать прибыли. Как еще мы можем объяснить рыночную стоимость DEC в 15 млрд дол. в 1989 г.?

Инвесторы готовы отказаться от дивидендов в денежной форме сегодня в обмен на более высокие прибыли и ожидание высоких дивидендов когда-нибудь в будущем. Таким образом, обыкновенные акции DEC на самом деле не служат контрпримером утверждения, что цена акции равна приведенной стоимости ожидаемых в будущем дивидендов. Дивиденды DEC могут оставаться равными нулю многие годы, но рано или поздно они получат положительное значение. Постепенно темпы роста должны снижаться, высвобождая средства

Майкл Эйснер, возглавляющий компанию Walt Disney Production, выразил суть этого явления так: В школе вы сдаете экзамен и затем получаете оценку Мы же теперь получаем оценку и не сдаем экзамен . Эти слова были сказаны в конце 1985 г, когда акции Disney продавались по цене, в 20 раз превышающей величину прибыли на акцию. См.: Kathleen К. Wiegner. The Tinker Bell Principle Forbes. December 2, 1985. R 102.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 [ 22 ] 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355